Спустя шесть кварталов Великобритания по-прежнему переживает рецессию. Падение валового внутреннего продукта в третьем карателе этого года на 0.4% потрясло экономистов. Так где же первые признаки восстановления? Почему оно еще началось? Почему принятые политиками меры - снижение процентных ставок, количественное ослабление, большие бюджетные дефициты, девальвация фунта - не сработали? Отчет по ВВП стал громом среди ясного неба, потому что другие фрагменты экономического пазла свидетельствовали об умеренном восстановлении. К примеру, индекс менеджеров по закупкам (который определяет климат в секторе обрабатывающей промышленности и в секторе услуг) рос в течение нескольких последних месяцев. Раньше он представлял собой эффективный опережающий индикатор тенденций развития во всей экономике. Но на этот раз показатели не внушали оптимизма. Однако реальная проблема заключается в том, что первоначальные оценки Комитета государственной статистики часто просто бесполезны. В статье "Пересмотр квартального роста ВВП, его динамики (объема), расходов и доходов" (декабрь 2006) Дэвид Обува и Хитер Робинсон, сотрудники Комитета государственной статистики, показали, что при сравнении первоначальных и более поздних оценок квартального роста ВВП показатели варьировались от минус 0.5% до 0.7%. Такие существенные ошибки не подразумевают что, показатели за третий квартал будут пересмотрены в сторону повышения, как сейчас предполагают многие экономисты, но они определенно говорят о том, что к этим первым оценкам нужно относиться скептически. Как отмечают авторы, первые оценки ВВП основаны только на 44% всех данных, остальная часть которых будет доступна позднее. Это напоминает действия человека, метающего дротики с завязанными глазами.

Тем не менее, эти показатели ставят политиков перед дилеммой. Какие меры нужно принять, если спад в экономике продолжится, или не начнется восстановление? Какие инструменты остались в распоряжении политиков? В сложившейся ситуации, "немногие". Процентные ставки уже значительно снижены. И Лейбористы, и Консерваторы признают, что нужно остановить рост дефицита бюджета. В результате остается так называемое количественное ослабление, в рамках которого Банк Англии приобретает на рынке гарантированные ценные бумаги (государственные долговые расписки). Эти покупки способствуют росту стоимости таких бумаг, убеждая других инвесторов продавать свои гарантированные ценные бумаги за только что созданную наличность, которая в свою очередь вкладывается в рисковые активы: в последние месяцы такая программа принесла прямую или косвенную выгоду и фондовому рынку, и рынку корпоративных облигаций и рынку жилья.

Количественное ослабление - неопределенный процесс. Сложно сказать, является он успешным или нет: его эффективность зависит от степени доверия к экономике и от ряда других причин. Например, в начале года бытовало мнение, что успех количественного ослабления отразится на росте денежной массы. Тем не менее, до сих пор мы этому нет никаких доказательств. Если эта программа работает, нужно найти другое объяснение. На мой взгляд, существует три возможных объяснения. Во-первых, количественное ослабление просто способствует повышению уровня ожиданий. Учитывая то, что процентные ставки находятся практически на нулевом уровне, Банку важно показать, что не все потеряно на денежном фронте: количественное ослабление, кажется, отвечает всем требованиям, даже если никто не понимает, как оно работает (подобно Богу, руководители центральных банков действуют непостижимым образом). Данная программа могла бы способствовать росту стоимости активов в условиях новой волны экономического оптимизма.

Во-вторых, количественное ослабление позволяет компаниям заменить банковский долг (который в результате кредитного кризиса стало дорого обслуживать) долгом на рынках капитала, например, посредством выпуска корпоративных облигаций. Иными словами, количественное ослабление позволяет заемщикам полностью обходить банковскую систему. При таком обходе денежная масса обесценивается, даже если экономика в целом выигрывает от дополнительной ликвидности, создаваемой в рамках программы количественного ослабления. В-третьих, что наиболее очевидно, эта программа работает, потому что иностранные инвесторы теряют доверие к британской экономике, и, услышав гул печатного станка, могут все вместе начать продавать фунты, способствуя тем самым повышению конкурентоспособности британского экспорта.

Недавние события, безусловно, согласуются с этими объяснениями. После публикации более низких, чем ожидалось показателей по ВВП, валютный курс упал, а гарантированные ценные бумаги выросли: оба процесса обусловлены тем, что Банку Англии, возможно, придется расширить программу количественного ослабления в ноябре. В условиях все еще ослабленной экономики это единственный вариант, который остается в распоряжении Комитета по монетарной политике. Тем не менее, даже если количественное ослабление продлится, или данные по ВВП за третий квартал будут в итоге пересмотрены в сторону повышения, неопределенность вокруг британской экономики сохранится. За последние шесть кварталов производительность резко снизилась, на целых 6% по сравнению с максимумом, установленным в конце 2007г. Это падение кажется еще более значительным по сравнению с ожиданиями политиков до начала кризиса. Например, в бюджете 2007г. Министерство финансов предполагало, что в 2008 и 2009г. ВВП продолжит рост в пределах 2.5 - 3%. По сравнению с этими прогнозами, ВВП упал на 9%. Поэтому споры по поводу качества показателей за третий квартал - мелочь в сравнении с масштабом экономической нестабильности. Да, было бы приятно увидеть официальное подтверждение восстановления, но с учетом массовых потрясений, начиная с 2007г., такое подтверждение само по себе мало сказало бы об экономическом будущем Британии.

По моему мнению, существует две главных неопределенности: институциональный и структурный. Банк Англии - независимый орган. Если количественное ослабление продолжится, эта независимость может оказаться под угрозой. Как инвесторам расценивать действия Центробанка, который заявляет о своей независимости, но постоянно наполняет казну государственными ценными бумагами? Очевидная опасность - дальнейшее неконтролируемое падение фунта. Пытаясь восстановить доверие, Банк может прекратить количественное ослабление, ужесточая тем самым условия на валютном рынке. Однако каким образом это будет согласоваться с политикой новой администрации Консерваторов, которая обещает значительно сократить дефицит бюджета? Приведет ли ужесточение монетарной и финансовой политики к возобновлению свободного падения британской экономики? Другими словами, насколько должен Банк Англии учитывать финансовые планы нового правительства? Во-вторых, неопределенность связана с базовым потенциалом британской экономики. В условиях значительного снижении активности в последние два года наибольшее замешательство вызывает постоянство инфляции. Возможно, базовая экономика не в состоянии поддерживать темпы роста, которые в начале десятилетия принимались почти как должное? Если да, то попытки повысить стоимость активов посредством количественного ослабления ни к чему не приведут. Рост, который за этим последует, будет более слабым, чем ранее, а увеличение стоимости активов, отмеченное в последние месяцы, превратится в спад. И по мере отказа от существующей зависимости от долга, мы постепенно поймем, что никакое сочетание монетарной и финансовой политики не вернет Великобритании былого счастья. Вместо стабильного восстановления нас ждет суровая диета в виде стагнации и экономии.

Стивен Кинг - ведущий экономист HSBC

В начале 2008 г. Рогофф и Рейнхарт пришли к выводу, что нынешние финансовые неурядицы в США выгодно отличаются от пяти самых крупных финансовых кризисов в промышленных странах. Сейчас можно с уверенностью сказать, что они рано радовались. С тех пор масштабы финансовой катастрофы и ее влияние на экономику превзошли экономические потрясения во время Большой пятерки кризисов (Испания '77 г., Норвегия '87 г., Финляндия '91 г., Швеция '91 г. и Япония '92 г.) и последствия последних четырех рецессий в США. В ходе сравнения текущего кризиса и вытекающей из него рецессии с другими спадами в прошлом были выявлены потенциальные "подводные камни" и политические дилеммы, требующие обсуждения.

Во-первых, исходя из прошлого опыта, за кризисом и рецессией, как правило, следуют благоприятные данные по инфляции. Во-вторых, во время Большой пятерки кризисов политики сумели смягчить политику в связи со снижением риска дефляции, в то время как ФРС выиграла от стабильного восстановления после последних четырех рецессий. И, наконец, прошлый опыт подтверждает нашу долгосрочную точку зрения, что экономическое восстановление стимулирует кредитование, но рост производства и кредитования тесно связаны между собой и необходимы для стабильного восстановления. Сейчас ни одно из этих отношений нельзя принимать как должное, поскольку не исключена вероятность ужесточения монетарной политики. Во время прошлых рецессий переход от возобновления роста к стабильному восстановлению был тоже сопряжен с определенными рисками. Сравнение Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий показало, что существует два источника рисков замедления среднесрочного роста. Во-первых, область кредитования может не последовать написанному историей сценарию и продемонстрировать только слабое восстановление, которое будет препятствовать среднесрочному экономическому росту. Во-вторых, если краткосрочный рост превзойдет прогнозы и, соответственно, вырастут инфляционные ожидания, политики могут последовать тому же сценарию и ужесточить политику. Это поставит под угрозу экономическое восстановление. Ранее мы говорили, что сейчас вероятность преждевременного ужесточения возрасла на фоне сокращения рисков спада.

Производство и инфляция сокращаются быстрее, чем в прошлом. ВВП и инфляция сократились быстрее, чем во время Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий. Однако, в отличие от предыдущих кризисов и рецессий, снижение производства и инфляции было одинаковым по всему миру, а вот восстановление варьируется от региона к региону. Наша команда специалистов ожидает, что Азия будет лидировать, в то время как в странах Большой Десятки рост, скорее всего, будет слабым. Данные по Латинской Америке недавно показали признаки стабильного восстановления, но регион Центральной и Восточной Европы, Ближнего Востока и Африки находится в числе отстающих, потому что там еще не завершено необходимое ослабление политики. Для мировой экономики, которая в 2009 г. вошла далеко в отрицательную территорию, ключевую роль играет форма восстановления в странах Большой Десятки.

Экономическое восстановление началось раньше, чем во время Большой пятерки кризисов. Восстановление мирового экономического роста началось во втором квартале 2009 г. Текущему финансовому и экономическому кризису потребовалось больше времени для завершения, чем средней рецессии в США, но восстановление началось быстрее, чем в среднем после одного из кризисов Большой пятерки. Безусловно, согласованные по всему миру агрессивные монетарные и фискальные политические программы сильно способствовали сокращению времени восстановления. Ожидается, что политика будет поддерживаться в течение длительного периода времени, в связи с чем мировая экономика может удивить ростом в ближайшие несколько кварталов. Центробанки, скорее всего, не скоро прекратят урегулирование денежно-кредитных условий, поэтому, предположительно, ставки будут дольше оставаться на низком уровне (конечно, в зависимости от инфляции). Даже там, где учетные ставки были подняты ранее (пока только Израиль и Австралия, от Норвегии ожидаются подобные действия в ближайшем будущем), повышения вряд ли будут такими же согласованными, как действия по снижению ставок. Был увеличен масштаб и срок действия программ количественного ослабления в США и Великобритании, поскольку с их помощью предстоит еще многого добиться, пока не будет достигнут целевой уровень покупки активов. И, наконец, пакет фискальных мер по всему миру в основном представляет собой многолетние программы, которые будут продолжать стимулировать экономику после восстановления. Например, на вебсайте Recovery.gov говорится, что в США пока было потрачено только около 110 млрд. долларов США из выделенных 787 млрд. долларов США (22%).

Проводится более агрессивная монетарная политика, чем во время Большой пятерки кризисов или последних четырех рецессий. Агрессивная монетарная политика четко прослеживается в политике учетных ставок, доходности по облигациям и росте денежной массы на сравнительной основе. Благодаря сокращению ставок и количественному ослаблению, снижение учетных ставок и доходности по облигациям было более резким, чем во время Большой пятерки или последних четырех рецессий, что привело к существенному ослаблению монетарной политики. Во время Большой пятерки кризисов денежная масса выросла в среднем почти на 15%, но это все равно меньше 20%-ого увеличения денежной массы (на данный момент) в рамках текущего количественного ослабления. Наиболее важно то, что в то время политики свернули рост денежной массы примерно через год после начала кризиса, а сейчас ожидается, что избыток резервов и денежной массы будет продолжать расти и через два года после появления первых проблем на рынках ценных бумаг с фиксированной доходностью. По словам нашего главного экономиста по рынкам ценных бумаг с фиксированной доходностью в США Дэвида Гринлоу, предстоящие покупки активов на сумму 420 млрд. долларов США в рамках количественного ослабления и развертывание программы SFP послужат основанием для увеличения избыточных резервов, хранимых финансовыми учреждениями в ФРС, с текущих 918 млрд. долларов США до приблизительно 1,25 трлн. долларов США к началу 2010 г. Мы полагаем, что это будет способствовать росту денежной массы M1. На данный момент темпы роста M1 в США, Еврозоне и Великобритании составляют 17%, 15% и 26% соответственно, что говорит о том, что политические трудности идут экономическому восстановлению и рынкам активов только на пользу.

На этот раз риски инфляции выше. Масштаб монетарной и фискальной политик и снижение роли разрыва между потенциальным и фактическим внутренним производством в определении уровня инфляции - это достаточные основания для возникновения опасений по поводу роста инфляции во время восстановления. Неконтролируемое увеличение денежной массы не раз приводило к росту инфляции. Помимо всего прочего, наши эмпирические исследования показывают, что разрыв между потенциальным и фактическим внутренним производством уже реже используется для определения внутренней инфляции. Но даже в этом случае размер разрыва между потенциальным и фактическим внутренним производством остается предметом споров. По оценке Бюджетного управления конгресса, разрыв составляет приблизительно -7%, но наша собственная оценка показывает, что он может составлять всего -2% в связи с резким снижением потенциального производства.

Меньшая свобода действий в области инфляции. Во время Большой пятерки кризисов политики смогли вовремя свернуть масштабные монетарные стимулы в связи с уменьшением риска инфляции, в то время как США смогли ужесточить политику, потому что восстановление набрало силу, и начался рост инфляционных ожиданий. На этот раз представители центральных банков столкнулись с глобальными инфляционными рисками, а также со сложностями развертывания масштабных программ по количественному ослаблению и повышения ставок с практически нулевого уровня, которые направлены на избавления от угрозы повышения инфляции. Акт балансирования, который не оставляет места ошибке, несет в себе повышенный риск.

Восстановление стимулирует кредитование, но оно невозможно без увеличения числа кредитов. Сравнение роста ВВП и числа кредитов показывает, что форма восстановлений после Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий за одинаковый промежуток времени была разной, что, по крайней мере, частично объясняет дифференциал роста. Отдельные события во время Большой пятерки кризисов и последних четырех рецессий четко демонстрируют связь между ростом производства и кредитования. Как утверждалось ранее, увеличение числа кредитов возобновляется только после начала экономического восстановления. Однако, после того как экономическое восстановление создает благоприятные условия для кредиторов и заемщиков для повторного входа в рынок, важным условием для стабильного восстановления является активный рост кредитования. Рост производства и числа кредитов в прошлом показывает, что экономическое восстановление тесно связано с кредитованием. По крайней мере, частично эта связь обусловлена тем, что улучшение условий кредитования ускоряет экономический рост. Таким образом, увеличение числа кредитов произойдет после улучшения условий кредитования и заимствования. Но нельзя исключить риск того, что слабый кредитный рост будет сдерживать экономическое восстановление.

В связи с этим мы выделили два источника риска замедления восстановления для стран Большой Десятки, и, следовательно, для мирового восстановления. Один из них - это преждевременное прекращение стимулирующей политики, если экономический рост и инфляционные ожидания превзойдут ожидания. Второй источник риска замедления роста связан непосредственно со слабым ростом кредитования. Эти два фактора не зависят друг от друга. Также на росте кредитования может отрицательным образом сказаться преждевременное ужесточение. Крупнейшие центральные банки не перестают повторять, что у них есть необходимые инструменты для своевременного сворачивания монетарных стимулов. Несомненно, это так. Однако, вопрос в том, смогут ли они использовать эти инструменты для извлечения избыточной ликвидности в нужное время и с нужной скоростью. Из опыта прошлых крупных кризисов и рецессий в истории экономии можно сделать вывод, что благоприятные прогнозы по инфляции и рост инфляционных ожиданий играют важную роль в определении подходящего момента и темпов отказа монетарных стимулов. Но сейчас туго натянутый канат намного тоньше и расположен выше от земли.

По материалам Morgan Stanley Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Китай, как и многие другие страны мира, вздохнул с облегчением, узнав о том, что экономической катастрофы удалось избежать. Макроэкономические данные, превосходящие прогнозы, еще больше подогревают оптимизм. Но правительственные чиновники и бизнесмены не должны заблуждаться: возвращение к предкризисной политике будет серьезной ошибкой. С макроэкономической точки зрения мировая экономика еще не обрела равновесие. США потребляют слишком много, не думая об экономии. У Китая прямо противоположные проблемы. Несмотря призывы правительства тратить больше, многим китайским потребителям намного больше нравится экономить. Во время своего выступления на мировом экономическом форуме в г. Далянь Вэнь Цзябао, премьер-министр Китая, сказал, что экономическому восстановлению в Китае еще далеко до "стабильности, устойчивости и сбалансированности". Проводимая Китаем масштабная программа стимулирования не может не вызывать одобрения. Но многие китайцы склоняются к мнению, что основанная на экспорте модель, которая была эффективна на протяжении 30 лет, не претерпит никаких изменений после кризиса. В конце концов, потребитель США всегда возвращался, как, например, после взрыва пузыря доткомов и террористических атак 11 сентября 2001 г. Но чем дольше существуют мировые дисбалансы, тем сложнее от них избавиться. Китай и США должны действовать.

Китаю нужно внести свой вклад в развитие внутреннего потребления. Долгосрочные перспективы роста потребления в Китае выглядят оптимистично. Приватизация крупных секций жилищного рынка Китая с конца 90-х гг. способствовала повышению активности китайских потребителей. Текущая урбанизация страны, в рамках которой ежегодно около 20 млн. людей покидает сельскую местность, также стимулирует потребление. Однако, текущий процесс оставляет желать лучшего, поэтому Китаю нужно ускорить проведение реформ, чтобы создать надежную систему социального обеспечения. Несмотря на то потребительские цены находятся под относительным контролем, быстро раздуваются пузыри цен на активы в связи с огромными вливаниями ликвидности правительствами других стран. Похоже, во всем мире нет стратегии, которая позволит извлечь эту ликвидность из системы. Безусловно, пузыри на фондовом рынке и рынке жилья в Китае вызывают большие опасения. Может, стране и удалось избежать сильнейшей рецессии со времен Великой депрессии, но ей грозит очередной пузырь активов и дальнейшие финансовые беспокойства. Что же делать? По сравнению с вливанием денег в экономику, их извлечение - гораздо более сложная задача для центральных банков. Беда состоит в том, что в случае ужесточения монетарной политики высока вероятность "второй волны спада" в следующем году. А дальнейшее проведение свободной политики грозит очередным пузырем активов.

Не думается, что быстрое и резкое восстановление, вызванное финансовыми смешанными вложениями, пойдет Китаю на пользу. В умеренном замедлении темпов экономического роста нет ничего пугающего. Монетарная политика не должна зависеть от колебаний цен на активы. Следовательно, крайне важно, чтобы Китай заменил свободную монетарную политику на нейтральную. Также беспокоит роль государства после кризиса. Некоторые считают, что это кризис рыночной экономики. Это не так. Еще не время поворачиваться спиной к рынкам. Конечно, были определенные сложности с регулированием и надзором, особенно на Западе. А Китай до сих пор развивает свою систему контроля. Пришла пора усилить регулирование, усовершенствовать управление и создать более свободные и эффективные рынки как в Китае, так и других странах. Правда, растет беспокойство (особенно в Китае) по поводу того, что временная программа стимулирования превратится в постоянный государственный контроль экономики. Китайскому правительству нужно ослабить хватку. Следует еще больше освободить цены, особенно на источники энергии, а также воду и продукты питания. Требуется либерализация валютного регулирования и продолжение приватизации. Китаю нужны более свободные рынки, а не усиленный государственный контроль.

И, наконец, особые опасения вызывает протекционизм. Недавние действия незначительны, если сравнивать их со стоимостью задействованных товаров. Но даже символические протекционистские меры по поддержанию внутренних интересов - это опасная стратегия. США и Китаю нужно отказаться от давлений, направленных на ограничение торговли, иначе не исключена масштабная торговая война. Протекционизм ставит под угрозу мировую экономику, и мы должны следить за изменениями торговой политики США, поскольку они по большей части определяют будущее глобализации.

Цинь Сяо, председатель China Merchants Group и Asia Business Council

По материалам The Financial Times, Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Элинор Остром и Оливер Уильямсон удостоены нобелевской премии по экономике

Построение экономических моделей обычно подразумевает разложение мира на части в соответствии с наиболее существенными признаками. Однако простые теории обычно с трудом могут объяснить происходящее в действительности. Элинор Остром из Индианского университета и Оливер Уильямсон из Калифорнийского Университета в Беркли, получившие в этом году нобелевскую премию по экономике, были удостоены награды как раз за изучение такой сложной проблемы. Их работа позволяет проникнуть в суть предназначения экономических институтов, играющих важную роль в реальном мире. В случае с Уильямсоном, таким экономическим институтом является компания. Учитывая иерархическую структуру принятия решений, основанную на правилах и полномочиях, фирмы должны быть менее эффективны, чем децентрализованный рынок, в основе которого лежат относительные цены - именно так в рамках стандартной экономической теории происходят сделки. Почему же компании вообще существуют? Впервые этим вопросом озадачился Рональд Коуз в 1973 году, который является обладателем нобелевской премии по экономике 1991 года, а также вдохновителем обоих лауреатов этого года. Коуз утверждал, что все экономические операции стоят дорого - даже на конкурентных рынках есть затраты, связанные с определением правильной цены. Наиболее эффективным базисным соглашением для ведения определенной экономической деятельности стало бы такое соглашение, которое обеспечило бы минимизацию операционных издержек. Зачастую, это делает рынок. Однако использование полномочий и правил в рамках фирмы зачастую оказывается более эффективным.

В теории Коуза было представлено объяснение, почему компании существуют, однако этого оказалось недостаточно, чтобы спрогнозировать условия, при которых фирмы или рынки стали бы совершенной формой организации. Работа Уильямсон призвана прояснить этот вопрос. В серии работ и книг, написанных в период с 1971 по 1985 год, он приводит доводы в пользу того, что затраты на совершение операций на рынке спот возрастают по мере увеличения их сложности, речь также идет об операциях с активами стоимость, которых - при наличии взаимоотношений между двумя сторонами - становится выше по сравнению со стоимостью в отсутствие таких взаимоотношений (к примеру, зеркало заднего вида, изготовленное в соответствии с техническими условиями определенного автомобильного производителя). Обе эти особенности способствуют тому, что составление и исполнение договоров, которые учитывают все возможные случаи, затруднительно или даже невозможно. Следовательно, на каком-то этапе имеет смысл проводить связанную операцию в рамках единого юридического лица, а не на рынке. Автомобильная компания может изготовлять зеркала заднего вида собственного производства, например, купив компанию по производству зеркал. В этом случае, можно было бы сократить время и ресурсы, потраченные на обсуждение причитающихся прибылей, потому что решения принимаются по приказу.

В теории Уильямсона любезно указываются измеримые свойства операций, которые обеспечили бы им возможность осуществления на рынках. Это значит, что его теорию можно проверить на решении компании объединить часть своих каналов поставок. Эта теория с достоинством выдержала проверку. Несколько исследований показало, к примеру, что, если производитель электричества может выбирать между продукцией множества близлежащих угольных шахт, которые производят уголь определенного качества, этот производитель стремиться покупать уголь на открытом рынке. Но, если вблизи находится только одна угольная шахта, на которую производитель может рассчитывать как на поставщика, он стремится к тому, чтобы приобрести эту шахту. Операция, которая может осуществляться рынке, переходит в сферу деятельности фирмы.

По мнению Уильямсона, в рамках организационной теории следует особым образом обозначить важность определения общих моделей поведения в несопоставимых, на первый взгляд, ситуациях. Именно так можно определить образ жизни Элинор Остром. Первая женщина - лауреат нобелевской премии по экономике - исследует управление "совокупностью общих ресурсов", таких как пастбища, рыбоводческие водоемы или леса, к которым имеет доступ более одного человека. В отличие от чистых общественных благ, таких как атмосфера, где использование ресурса одним человеком не ведет к снижению объема ресурсов, доступного для использования другими, использование людьми таких ресурсов ведет к их истощению. В соответствии со стандартными экономическими моделями, в отсутствие четко определенных прав на собственность такие общие ресурсы ждет чрезмерная эксплуатация, так как человек действует, не придавая значения последствиям своих действий для общего ресурса. В результате мы получаем чрезмерный промысел и выбивание пастбищ, т.е. происходит "трагедия общего ресурса". Со временем, запасы общих ресурсов сокращаются. Однако за 40 лет исследований того, как сообщества в действительности управляют общими ресурсами (от ловли омара в рыболовных водоемах в Мэне до оросительных систем в Непале), Элионор Остром обнаружила, что зачастую люди создают довольно сложные системы управления, чтобы не допустить чрезмерного использования этих ресурсов. Эти системы включают четкие правила относительно того, что люди могут использовать, в чем заключается их ответственность, и каково наказание в случае нарушения этих правил. В частности, она обнаружила, что самоуправление зачастую функционирует намного лучше, чем неосведомленное руководство, которое вступает во владение и устанавливает иногда неудачные и, зачастую, неэффективные правила. В этом она также вторит Коузу, который утверждал, что те, кто выступает в защиту государственного владения общими ресурсами, игнорируют операционные издержки, связанные со сбором налогов.

Остром обнаружила одну проблему, связанную с идеей трагедии общих ресурсов. Эта проблема заключается в том, что идея не учитывает того факта, что люди, использующие совокупность ресурсов, стараются регулярно взаимодействовать друг с другом с целью введения различных наказаний за возможное причинение вреда. Возможность взаимодействия достигается благодаря угрозе применения меры наказания. И Уильямсон, и Остром основывались на идее Коуза о том, что выполнение всех операций предполагает расходы, однако, эти расходы могут быть минимизированы посредством различных институциональных соглашений в различных ситуациях. В их работах использованы методы и данные из тех областей, с которыми многие экономисты не знакомы в достаточной мере: подробные исследования конкретных случаев, проведенные Остром, политологом по образованию, и сущность явления с законодательной точки зрения, описанная Уильямсоном. Присуждение им нобелевской премии дает экономистам возможность вспомнить, что границы между различными дисциплинами, как, например, между экономикой предприятия и рыночной экономикой, иногда можно игнорировать с пользой для общества.

По материалам печатного издания The Economist Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Каким образом мировая экономика умудрилась провалиться в такую глубокую кроличью нору? Да, она выкарабкивается, но крайне медленно, по пути зализывая свежие раны, нанесенные рецессией, которые не хотят заживать даже под действием мощных фискальных и монетарных стимулов. Кроме того, насколько вероятно, что в результате всего этого появится сбалансированная мировая экономика? От осознания того, что нам понадобились столь радикальные меры, уже мороз бежит по коже. Еще страшнее, когда думаешь о том, насколько беспомощны в настоящее время финансовые власти, использовавшие уже все свои средства влияния. Но самое ужасное то, что мировую экономику приходится вот так вот выводить из состояния коллапаса после схлопывания пузыря уже не в первый раз за последние несколько десятилетий. Эндрю Смитерс из Smithers & Co в своей последней книге, которая является продолжением его труда Valuing Wall Street, вышедшей как раз вовремя, чтобы предостеречь пытливых читателей о надвигающемся спаде 2000 года, являет собой бесценное пособие по ошибкам аналитиков и политиков прошлого. Он уникальный в своем роде специалист, человек с глубоким пониманием экономических процессов и огромным опытом работы на финансовых рынках. Его работа помогает объяснить возникновение пузыря на фондовом рынке в 1990-е годы, фискальные ошибки Гордона Брауна и причины последнего кредитного бума.

Вот четыре основных идеи книги: во-первых, эффективность рынков несовершенна; во-вторых, рынки можно оценить; в-третьих, значительные положительные отклонения от справедливой стоимости, то есть пузыри, опасны для экономики, в частности, если они связаны с ростом кредитования и недооцененностью ликвидности; и, наконец, в-четвертых, центральные банки должны пытаться схлопывать такие пузыри. "Мы должны быть готовы признать, что периодические незначительные спады или мягкие рецессии нужны для предотвращения крупных кризисов". Мне не хотелось бы в это верить. Теория эффективных рынков, долгое время доминировавшая в мире финансовой экономики, гласит, что цены учитывают всю необходимую информацию. Таким образом, стоимость активов меняется только в ответ на появление новых сведений. А движения рынка превращаются в "блуждания". Смитерс эмпирическим образом доказывает, что эти выводы ошибочны: фондовые рынки демонстрируют "отрицательную автокорреляцию". Проще говоря, реальные доходы на фондовом рынке, скорее всего, будут ниже, если недавно они росли и наоборот. Лучше всего покупать не когда рынки на подъеме, а когда они в упадке. "Рынки вращаются вокруг справедливой цены". По мнению Смитерса, этот вывод применим и к другим рынкам активов, в том числе и к рынку жилья.

На это, как правило, возражают следующим образом: если рынки отклоняются от справедливой стоимости, возникают благоприятные условия для спекуляции. Однако Смитерс доказал, что продолжительность подобных отклонений настолько велика (порой, они длятся десятилетиями), а их движения настолько непредсказуемы, что эти условия вряд ли можно назвать благоприятными. Короткие продавцы разорятся намного раньше, чем стоимость начнет расти. Также у тех, кто занимает деньги, чтобы купить акции подешевле есть все шансы разориться задолго до того, как их рисковая игра начнет окупаться. Для профессиональных управляющих активами это тоже непросто, потому что они могут потерять клиентов. На финансовом кладбище полно тех, кто оказался прав слишком рано. Смитерс предлагает два фундаментальных критерия стоимости - “Q” или коэффициент стоимости, который соотносит рыночную стоимость акций с собственным капиталом компании и коэффициент цена-прибыль, скорректированный с учетом цикла, который соотносит текущую рыночную стоимость с 10-летней скользящей средней реальных доходов в прошлом. Эти два критерия дают приблизительно одинаковый результат.

Профессиональные управляющие активами используют множество других методов оценки, но все они ошибочны. Как язвительно отмечает Смитерс, "неадекватные подходы к оценке типичны для мира фондовых брокеров и инвестиционных банкиров, которые преследуют цель заработать как можно больше комиссионных, на не найти правду". Несовершенно эффективные рынки вращаются вокруг справедливой стоимости. Эффект стадности может далеко оттолкнуть их от справедливой стоимости. Но, в конечном счете, они вернутся назад. Деревья не вырастают до небес, точно также у рынков нет плюс или минус бесконечности. Когда цены на акции достигают абсурдных значений, инвесторы перестают покупать и начинаю продавать. В итоге. стоимость акций возвращается на уровень, соответствующий базовым прибылям компании (или даже опускается ниже). Цены на жилье в долгосрочной перспективе все равно вернутся к уровням, соответствующим доходам населения. Всем, кто интересуется инвестициями, следует прочитать эту книгу. Тогда они поймут, например, почему стратегия "купи и держи", рекламируемая многими финансовыми консультантами, на пике рыночного пузыря оказалась такой провальной. Как любит повторять Уоррен Баффет, стоимость имеет значение. Но еще важнее выводы Смитерса для тех, кто интересуется экономической политикой. Если рынки можно оценить, значит можно определить начало формирования пузыря. Более того, у нас была возможность прочувствовать, насколько разрушительными могут быть последствия схлопывания крупных пузырей. Особенно, если их формирование сопровождалось ростом кредитования. Такой же вывод сделан в третьей главе Мирового экономического прогноза. В чрезвычайных обстоятельствах монетарная политика теряет свое влияние, поскольку финансовая система испытывает нехватку капитала, а заемщики банкротятся один за другим. Таким образом, происходит то, что Кейнс называл "попыткой толкать двери, открывающиеся вовнутрь".

Каковы выводы для политиков? Международный валютный фонд пришел к следующему тяжеловесному заключению: "Симуляции указывают на то, что использование макроэкономических пруденциальных инструментов разработанных специально для смягчения циклов на рынках кредитования, позволит противостоять механизму ускорения, который раздувает темпы роста кредитования и цены на активы. Кроме того, полезно активнее реагировать на признаки перегрева или формирования пузырей на рынке кредитов и активов". Смитерс предлагает политикам следить за ценами на акции, на жилье и за ликвидностью. Если один из этих показателей, и тем более все три начинают подавать тревожные сигналы, нужно предпринимать меры. Он рекомендует повышать требования к поддержанию банковского капитала в период бумов. Я бы также советовал меры, напрямую ограничивающий использование заемщиками кредитного плеча на фоне стремительного роста цен на активы. Время, когда центральные банки спокойно ориентировались на инфляцию, наивно полагая, что происходящее на рынках активов и кредитов, их не касается, уже прошли. Оценивать цены на активы не только можно, но и нужно. "Идти против ветра", значит доказывать противоречивую и спорную точку зрения. Монетарная и кредитная политика также не будет больше простой и понятной. Однако лучше быть приблизительно правым, чем точно ошибаться. Вера в инфляционное целеполагание и в эффективность рынков оказалась ошибочной. От нее надо отказываться.

Мартин Вулф

По материалам The Financial Times Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Последние данные свидетельствуют о том, что американская экономика, наконец-то, вышла из рецессии

29 октября 2009 года американское правительство сообщило о росте валового внутреннего продукта в третьем квартале на 3.5% в годовом выражении по сравнению со вторым кварталом. Показатель ВВП увеличился впервые со второго квартала 2008 года. Он подкрепляет другие свидетельства о том, что экономический спад закончился в третьем квартале или чуть ранее, хотя группа экономистов Национального бюро экономических исследований пока еще не вынесла официального решения. Роберт Гордон, член группы, уверен в том, что экономический спад, начавшийся в декабре 2007 года, закончился в июле 2009 года. Однако его длительность составила 18 месяцев, что делает его самым продолжительным со времен Великой депрессии 30-х гг. Тем не менее, потребители по-прежнему настроены скептически. Согласно данным исследовательской группы Conference Board, потребительское доверие снизилось в октябре. По данным опроса, проведенного исследовательским агентством YouGov для печатного издания The Economist, 35% респондентов считает, что экономические условия ухудшаются, и только 28% опрошенных выражают обратное мнение. Безработица продолжает расти, и даже советник Белого дома Кристина Ромер прогнозирует, что на протяжении следующего года, уровень безработицы останется на "весьма высоких уровнях".

Значительная часть роста ВВП в третьем квартале является следствием принятых государством временных мер стимулирования. Потребительские расходы выросли на 3.4% - это лучший показатель с начала 2007 года, однако, в основном, благодаря покупкам новых автомобилей в июле и августе в соответствии с федеральной программой продажи новых автомобилей взамен старых авто. С момента завершения программы продажи снижаются. Объемы жилищного строительства выросли на 23.4% - первое увеличение показателя с конца 2005 года - благодаря программе налоговых льгот первичным покупателям жилья в размере $8 000. Однако в сентябре продажи новых домов снизились на 3.6% - как раз после завершения последнего срока подачи заявок на участие в программе льготного кредитования. По данным YouGov, больше всего избиратели обеспокоены состоянием экономики, причем неодобрительное отношение к выбранному Бараком Обамой методу решения экономических проблем выразили 47% опрошенных против 43%, одобривших курс президента. Это побудило г-на Обаму и лидеров демократической партии в Конгрессе рассмотреть новые меры стимулирования. Одна из таких мер состоит в увеличении срока выплаты страховых пособий по безработице для некоторых работников на 14-20 недель. Другая предполагает предоставление субсидии на медицинское страхование для тех, кто потерял это право вместе со своей работой. Эти меры вполне разумны - получатели таких пособий нуждаются в деньгах и, скорее всего, потратят, каждый цент.

Несколько более неоднозначное предложение заключается в пролонгации льготного периода для первичных покупателей жилья до апреля следующего года и, как сообщается, выделении меньшего по объему льготного кредита в размере $6 500 для лиц, уже имеющих жилье. Кроме того, г-н Обама предлагает выделить дополнительные $250 каждому лицу, получающему пособие по программе социального страхования, так как индексации доходов в сторону повышения в следующем году не будет. Это весьма легкомысленный подход: льготы не увеличиваются из-за негативного показателя инфляции, а реальная сумма льготного пособия фактически растет. Призывы к введению новых мер стимулирования кажутся преждевременными. Без учета временных факторов влияния, рост в третьем квартале отражает динамику истинного восстановления. Объем экспорта и инвестиции в промышленность выросли. Темпы сокращения запасов компаниями замедлились, что должно обеспечить рост экономики в течение еще, как минимум, двух кварталов. Объем строительства настолько низок, что даже при незначительном уровне продаж, запасы непроданных домов достигли 27-летнего минимума. А значит, объем строительства будет увеличиваться. Как отмечает г-н Гордон, уровень занятости продолжает снижаться, потому что, как и в прошлые периоды экономических спадов, компании значительно сократили свои расходы, вследствие чего производительность выросла, даже несмотря на снижение объемов продаж. Разворот в доходах, по всей видимости, уже произошел, и, по прогнозамГордона, к первому кварталу 2010 года уровень занятости также начнет расти.

Увеличение мер стимулирования сейчас приведет к росту бюджетного дефицита, который и так находится на опасно высоком уровне. Возможно, через год необходимость в увеличении объема финансового стимула будет более значительной, так как к тому времени темпы увеличения запасов снизятся, а программа стимулирования в размере $787 млрд. будет практически завершена. Но даже тогда введение дополнительных мер стимулирования следует рассматривать только при наличии плана по снижению бюджетного дефицита. А пока монетарные власти могут принять на себя ответственность по обеспечению и защите экономического роста. Рыночные ожидания сводятся к тому, что к маю Федрезерв начнет повышать процентные ставки. Также ходят слухи, что Комитет по монетарной политике может смягчить свое обязательство по поддержанию процентных ставок практически на нулевом уровне в течение "продолжительного периода времени". Принимая во внимание снижение уровня инфляции, вместо этого Федрезерв мог бы сохранить обязательство в силе в течение всего следующего года, обеспечив тем самым подушку безопасности для экономики и ослабив давление на сильно потрепанный федеральный бюджет.

По материалам печатного издания The Economist Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс 05.11.09 13:16 | Объем розничных

Уровень безработицы в США преодолел 10%, однако, рынок труда в ближайшее время начнет стабилизироваться

Все этого ждали, но не так скоро. Ставка безработицы в США за октябрь подскочила с 9.8% до 10.2%. Рост оказался более значительным, чем прогнозировали экономисты. Этот мрачный показатель свидетельствует о том, что, несмотря на официальное завершение рецессии, для среднестатистического рабочего мало что изменилось. Более того, на самом деле, ситуация еще хуже, чем можно предположить, глядя на базовый показатель: альтернативная ставка безработицы, которая включает также тех, кто хотел бы работать, но на данный момент не занимается активными поисками вакансий, а также тех, кто работает на частичной занятости, но хотел бы работать полный день, выросла на полпроцента до 17.5%. Эта ставка увеличилась почти на девять процентов с начала рецессии в декабре 2007 года, тогда как стандартная ставка б/р выросла всего на 5.3% за тот же период. Средняя продолжительность поиска работы на сегодня составляет рекордные 18.7 недель.

Однако есть ряд признаков, указывающих на некоторое улучшение ситуации, некоторые из которых относятся непосредственно к опубликованному в пятницу отчету по рынку труда, который отличается поразительной противоречивостью. Общее число рабочих мест по платежным ведомостям в не сельскохозяйственном секторе снизилось на 190000, или на 0.14% на фоне увольнений в строительной сфере, обрабатывающей промышленности и розничном секторе. Данные оказались несколько хуже ожиданий, но, в целом, соответствовали общей динамике снижения темпов падения занятости. Сокращения численности рабочих мест за предыдущие два месяца были пересмотрены в сторону понижения в сумме на 90000. Как правило, переход с негативных пересмотров на позитивные свидетельствует о том, что рынок достиг дна или максимально приблизился к нему. Число людей, нанятых на временную работу, выросло на 33700 или на 2%, отметив третий месяц роста. Обычно рост этого показателя предшествует увеличению постоянной занятости, хотя в 2002 году аналогичный сигнал оказался ложным. Число новых заявок на получение пособия по безработице также стабильно падает последние несколько недель. Уровень занятости в экономиках, зависящий от американского рынка, таких как Япония, Южная Корея и Канада (вплоть до последнего месяца), также начал расти.

Увеличение ВВП еще не способствовало росту рабочих мест, потому что компании стремятся выжать максимум из имеющихся сотрудников, и лишь затем нанимать новых. По данным Министерства труда, производительность в третьем квартале выросла на 9.5% в годовом исчислении. С начала ведения статистики в 1983 году подобные значения достигались лишь в 2003 году. Для Китая такие темпы роста производительности вполне нормальны, а для Америки - нет. Принимая во внимание увеличение объема продаж, можно предположить, что компаниям в ближайшее время придется увеличить рабочие часы либо число рабочих... или и то, и другое. Почему же безработица продолжает быстро расти при позитивных фундаментальных тенденциях? Отчасти это связано со статистической проблемой. Данные по платежным ведомостям основаны на опросе учреждений, покрывающих около трети рабочей силы, в последствии они пересматриваются, поскольку в подсчет включаются все остальные компании. Опрос домохозяйств основан на еще меньшей выборке - 60000, его результаты очень волатильны и никогда не пересматриваются. Он показал огромное сокращение числа работающих американцев в октябре - 589000 - в три раза больше, чем по платежным ведомостям. Если сделать поправку на различное восприятие понятия "работа", то согласно потребительским исследованиям за последние 12 месяцев экономика потеряла на 914000 рабочих мест больше, нежели согласно данным по платежным ведомостям. Возможно, часть разницы сократится в результате будущих пересмотров, остальное - так и останется загадкой.

Политикам, между тем, придется как-то реагировать на требование активных действий от избирателей. В пятницу Барак Обама должен был одобрить сборную солянку из завуалированных стимулирующих мер. Среди них такие недальновидные, но популярные меры, как разрешение убыточным компаниям требовать возврата налогов за прибыль, полученную в течение пяти предыдущих лет, а также увеличение периода налоговых льгот для покупающих жилье. Третья мера подразумевает увеличение пособия по безработице. Она поможет снять напряженность, стимулировать спрос, но, скорее всего, приведет к росту ставки безработицы, а не ее снижению. Повышенное пособие будет побуждать работников искать более выгодное место,отказываясь от предложений, или вообще бросать поиски.

Широкую поддержку получает идея о налоговых льготах для компаний, нанимающих больше работников: Обама уже неоднократно настаивал на ней, а Джо Сестак, конгрессмен, представитель Демократов из Пенсильвании, предложил законопроект на эту тему. Однако в 1970 году аналогичные меры имели лишь незначительный положительный эффект. Чтобы действительно пробить брешь в безработице, понадобится гораздо больше денег. Обама и его союзники-Демократы в Конгрессе не спешат тратиться. Питер Орзаг, директор бюджетного управления при администрации президента, на прошлой неделе признал, что по его оценкам дефициты "значительно превысили допустимые уровни", поэтому администрация рассматривает предложения по их сокращению. Судьба политика переменчива: избиратели Вирджинии и Нью-Джерси отказались выбрать в губернаторы Демократов, поскольку они обеспокоены состоянием экономики и государственными расходами. Обама не может решить эти две проблемы одновременно. В нынешней ситуации лучше всего проявить терпение: со временем, уровень занятости сам пойдет в нужном направлении. Чего не скажешь о дефицитах.

По материалам The Economist Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Нам пришлось пережить один из жесточайших экономических кризисов современности. Действуя сообща, политики продемонстрировали, что они сумели сделать важные выводы из этого кризиса: Наши экономики неразрывно связаны. Нам нужно учиться работать вместе, чтобы обеспечить стабильный и сбалансированный рост в будущем. Именно поэтому мы будем совместно разрабатывать стратегии дальнейшего сотрудничества на заседании Организации азиатско-тихоокеанского экономического сотрудничества (APEC), которое состоится в Сингапуре, чтобы скоординировать процесс корректировки в странах с дефицитами, таких как США, и с быстрым ростом внутреннего спроса в странах с профицитом. По мере того, как американские домохозяйства начинают сберегать больше, сокращается фискальный дефицит, в то же время, остальным странам следует стимулировать рост спроса в своих собственных экономиках. Нам также надо стремиться к максимальному раскрытию потенциала мировых рынков. И экспорт, и импорт, играют ключевую роль в стимулировании инноваций, которые позволят развивающимся экономикам догнать развитые страны по уровню жизни.

APEC будет играть ключевую роль в формировании сильного, устойчивого и сбалансированного роста. Двадцать одна страна - участница организации, куда входит девять членов Большой Двадцатки, отвечают за 40% мирового населения. более чем за половину мирового ВВП и почти половину мировой торговли. В наших рядах самые крупные и быстрорастущие экономики. За последние два десятилетия мы развивали свободные рынки, понизив тарифы среди стран-участниц на две трети, и расширив торговлю в пять раз. Однако группа способна разработать принципы перебалансировки мирового роста, о которой договорились страны Большой двадцатки в Питцбурге. Все мы уже приняли у себя монетарные и фискальные политики с целью оживления экономического роста в отдельных странах и поддержки совместных усилий. Мы работаем над сохранением открытых рынков и стремимся избежать возведения новых торговых и финансовых барьеров. Мы признаем важность сильного финансового регулирования и фискального баланса, согласуя эти цели как собственными обстоятельствами, так и с обстоятельствами других стран.

Приоритеты стран APEC должны быть ориентированы на стратегии поддержания роста спроса в частном секторе по мере постепенного отказа от государственных стимулов. В зависимости от различных условий, потребуется изменение макроэкономической политики в сочетании со структурными реформами. Для обеспечения структурных сдвигов, изменения системы использования ресурсов, приведения их в соответствие с новыми моделями спроса, крайне важно поддерживать рыночно-ориентированные валютные курсы, соответствующие фундаментальным экономическим показателям. Чтобы гарантировать длительный рост, наши рынки труда должны отличаться гибкостью и основываться на образованной рабочей силе. Среди прочего, развивающиеся экономики должны укреплять свою систему социального обеспечения, разрабатывая системы здравоохранения и пенсионных выплат и, сокращая, тем самым, потребность в чрезмерных сбережениях.

Структуры регулирования, соответствующие принципам конкурентного рынка, поддержат частное предпринимательство, инвестиции и инновации. Развитые экономики делают все, чтобы улучшить свои системы финансового регулирования, чтобы предотвратить возникновение аналогичного кризиса в будущем. Между тем, в развивающихся странах более эффективные и глубокие финансовые рынки позволят повысить инвестиционные возможности. Реформы также необходимы для стимулирования международного инвестирования на фоне надежной структуры регулирования, которая позволит рынкам поглотить потенциально значительные и волатильные потоки капитала. Мы демонстрируем свою приверженность работе APEC, направленной на противодействие политике отмывания денег, полученных преступным путем, а также финансированию терроризма. Будучи министрами финансов в своих странах, мы осознаем, что наше будущее процветание зависит от нашего соблюдения принципов глобализации. События прошлого года показали, что между нашими экономиками возникли глубокие и сложные взаимосвязи. Члены APEC должны развивать партнерские отношения и поддерживать общность интересов для обеспечения сбалансированного роста наших экономик.

Тимоти Гайтнер, Министр финансов США, Шри Мульяни и Тарман Шанмугаратнам, министры финансов Индонежии и Сингапура соответственно.

По материалам The Wall Street Journal Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

О напряженности между свободной торговлей и ограничениями на выбросы

Заявления Барака Обамы в ходе поездки по странам азиатского региона способствовали снижению ожиданий того, что саммит по вопросу изменения климата, который состоится в декабре в Копенгагене, закончится подписанием договоров о снижении выбросов углерода в атмосферу. Срочность в решении проблемы изменения климата означает, что многие страны вносят изменения в свою политику с целью ограничить выбросы. Однако в глобализованном мире, где производство становится все более мобильным и выходит за пределы национальных границ, некоторые беспокоятся о существовании существенной напряженности между эффективностью таких политик и обязательством по свободной торговле. Эти политики, нацеленные на снижение выбросов углерода, среди которых предложенная США система ограничения выбросов с помощью квот, как правило, приводят к установлению цены на углерод в надежде на то, что производители будут вынуждены нести расходы, которые возникают вследствие влияния их деятельности на окружающую среду. Но если различные страны будут сокращать выбросы в разных объемах, что весьма вероятно в текущих условиях, цена на углерод в разных странах будет различной. В этом случае производители в странах с более жесткими законами об окружающей среде будут вынуждены нести дополнительные расходы в отличие от своих иностранных конкурентов. Это, в свою очередь, может побудить компании к изменению местоположения производств в пользу "углеродных убежищ" с более низкой стоимостью загрязнения окружающей среды. В случае значительного количества таких производственных эмигрантов глобальные выбросы в атмосферу могут даже увеличиться.

Вероятный масштаб перемещений может быть преувеличен. Согласно новому исследованию, проведенному экономистами Всемирного банка и Института международной экономики Петерсона, возможна миграция некоторых производств, однако, чистое увеличение объема выбросов в бедных странах будет незначительным. Так же как бананы лучше всего растут в теплых странах, более высокие цены на углерод не заставят германских производителей средств производства перенести заводы в Китай. Кроме того, растущее производство некоторых энергоемких товаров в более бедных регионах ведет к некоторому отвлечению производственных ресурсов из других отраслей промышленности этих стран. В целом, авторы исследования пришли к заключению, что в случае снижения объема выбросов в Европе и Америке к 2020 году на 17% по сравнению с уровнями 2005 года дополнительное увеличение выбросов в развивающихся странах составит всего 1%. При этом общий объем выбросов в мире в случае введения ограничений на выбросы снизится почти на 10%. Таким образом, увеличение глобальных выбросов вследствие утечки углерода вряд ли является столь значимым поводом для беспокойства, каким некоторые пытаются его представить.

Тем не менее, это не стало препятствием на пути тех, кто предложил ввести пошлины на экспорт из стран, имеющих преимущества в виде низких цен на углерод. С точки зрения стран с более жесткими законами об окружающей среде, причины вполне понятны. Согласно исследованию, для снижения выбросов на 17% Америка должна сократить экспорт энергоемких товаров, таких как сталь, на 12% и собственное производство таких товаров на 4%. Отечественные производители энергоемких товаров, на плечи которых ляжет основное бремя такой корректировки, потребуют какой-нибудь компенсации или защиты. Неудивительно, что законопроект, принятый Палатой представителей в Конгрессе США, включает положение о введении пошлин на импорт из стран с более мягкими законами о выбросах в атмосферу. Президент Франции Николя Саркози предположил, что Европа выберет аналогичную стратегию, заявив, что непринятие подобных мер будет равнозначно "поддержке перемещений".

Наилучшим вариантом для торговли (с минимальной ценой для окружающей среды) было бы отсутствие каких-либо корректировок законодательства о выбросах углерода. Однако попробуем предположить, каким может быть результат в случае введения таких корректировок? Он, в свою очередь, зависит от обстоятельств: будет ли в этих корректировках учитываться объем выбрасываемого диоксида углерода при изготовлении аналогичного товара внутри страны или же объем фактически выбрасываемого объема при производстве импортируемого товара. В последнем случае штрафные санкции применялись бы в отношении развивающихся стран, так как они, как правило, используют технологии, требующие больших объемов углерода. Так, если при производстве американского автомобиля объем выбросов диоксида углерода составляет 10 тонн, и каждая тонна при этом облагается пошлиной в размере $60, пошлина на импортируемый в Америку автомобиль составляет всего $600. Однако если в основе тарифа лежит объем диоксида углерода, выбрасываемого в процессе производства автомобиля в Китае, сумма пошлины была бы вдвое больше.

Если пренебречь исследованиями экономистов…

По мнению автора, пошлина, в основе которой лежит углеродный след импортируемого товара, безусловно, стала бы преимуществом для американских энергоемких отраслей промышленности, которые, в противном случае, несут все убытки, связанные с планами по снижению выбросов в атмосферу. В этом случае снижение объема производства в этих отраслях составило бы не 4%, а всего 2.5%. Проблема в том, что развивающиеся страны при этом понесут значительные потери, так как конкурентоспособность их экспорта значительно снизится. Так, снижение объема китайского промышленного экспорта составило бы 21%, а индийского - 16%. В результате корректировок таможенного законодательства 26% китайского и 20% индийского экспорта попали бы под действие запретительного тарифа. Неудивительно, что официальные представители Китая гневно предупреждают о возникновении торговых войн в случае введения таможенных пошлин. Пошлина, в основе которой лежит углеродный след при производстве внутри страны, была бы намного более благоприятной с точки зрения торговли, при этом снижение объема экспорта Китая и Индии составило бы 3%. С точки зрения глобальных перспектив, аргументы в пользу введения торговых пошлин в целях снижения выбросов углерода в атмосферу довольно слабые. Однако политика сокращения загрязняющих отраслей промышленности в богатых странах вполне может означать, что такие пошлины в любом случае будут введены. В долгосрочном периоде климатический протекционизм может навредить не только торговле, но и окружающей среде. Торговля способствует введению новых, экологически более чистых технологий богатых стран в странах с развивающейся экономикой и промышленностью, что ведет к постепенному улучшению технологий производства в более бедных странах. И все страны могут прийти к заключению, что неизбежные изменения климатических условий вследствие человеческой деятельности будут означать, что удовлетворять нужды в разнообразной пище внутри страны станет еще сложнее. Открытый рынок, в особенности, в сельскохозяйственной отрасли, будет играть еще более важную роль в обеспокоенном изменением климата мире, чем сейчас. Следовательно, поддержание текущего уклада торговли поможет странам адаптироваться к изменению климата. Вероятность того, что введение таможенных пошлин нацелено на защиту энергоемких отраслей промышленности в богатых странах, оказывает негативное влияние на торговлю и не способствует улучшению окружающей среды.

По материалам печатного издания The Economist Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

США и другие богатые страны погрязли в борьбе за свои интересы в области международной торговли. Пора двигаться дальше. Недавно, в 10 годовщину печально известной "Битвы в Сиэтле" министры собрались в Женеве с новыми надеждами обсудить вопросы мировой торговли. Глава Всемирной торговой организации Паскаль Лами омрачил надежды, назвав данное событие простым "организационным совещанием", а не полноценными переговорами. Без сомнения, ВТО нужно навести порядок. Организация, ответственная за разработку справедливой и законной многосторонней системы торговли, повержена в прах в результате экономических событий в мире. Из-за мирового финансового кризиса, разразившегося вследствие недостаточного регулирования финансовых рынков, мировая экономика оказалась в глубокой рецессии, а ВТО лепечет что-то о дальнейшей отмене контроля над финансовыми услугами.
Также утрачен контроль и над сделками с сырьевыми товарами, что влечет к продовольственному кризису, при этом ВТО продолжает поощрять ускоренную либерализацию сельскохозяйственных рынков развивающихся стран.

Африканские страны, выращивающие хлопок, день за днем теряют долю на рынке, тогда как США используют любые способы, чтобы избежать внедрения постановления, согласно которому американские программы поддержки сельского хозяйства, противоречат не новым более строгим принципам ведения торговли, а старым торговым правилам. Несмотря на веские экономические доказательства преимуществ многосторонней системы торговли над двусторонними и региональными торговыми соглашениями, США и Европейский союз продолжают подрывать принципы ВТО, заставляя маленькие страны вести двустороннюю торговлю. Изменение климата может стать самой серьезной угрозой в 21 веке, и богатые страны, прикрываясь правами на интеллектуальную собственность ВТО, препятствуют быстрой и доступной передаче экологически чистых технологий нуждающимся странам. Чтобы навести порядок, нужно время. За последние 10 лет богатые страны не смогли превратить ВТО в мировую организацию 21 века, которая могла бы обеспечить такое управление мировой торговлей, которое способствовало бы повышению уровня жизни, сокращению бедности, разработке и внедрению рациональных правил мировой торговли и уважению к окружающей среде.

После неудачи торговых переговоров в Сиэтле в 1999г. благодаря появлению таких экономик, как ЮАР, Бразилия, Индия и Китай, заключивших союзы в ВТО, ВТО расширила свои законодательные и представительские функции в странах, участвующих в мировой торговле. Начина с Канкуна и Гонконга и заканчивая Женевой, союзы таких развивающихся стран борются за принципы, которые позволили провести текущий раунд переговоров, запущенный в Дохе: "развитие" с помощью стратегий, благоприятствующих развивающимся странам; "особый и индивидуальный подход" при официальном признании необходимости более гибкой политики для развивающихся стран; "неполное взаимодействие" в вопросах признания того, что для выполнения обещания о развитии богатые страны должны давать больше, чем требуется.

Однако всякий раз, когда наступает решающий момент, США и другие богатые страны все портят. Последний срыв произошел в прошлом году, когда администрация Буша отклонила предложение развивающихся стран о введении "особого защитного механизма" - предоставления правительствам развивающихся стран права повышать тарифы в случае неожиданного или большого увеличения объемов импорта, которое угрожает продовольственной безопасности. Готова ли администрация Обамы изменить курс? Несмотря на предвыборные заверения Обамы об обратном, ходят слухи, что представитель США по вопросам торговли Рон Кирк собирается потребовать от развивающихся стран еще больше сократить финансирование определенных отраслей, уделять меньше внимания вопросам обеспечения продовольственной безопасности, финансовой стабильности или передачи экологически чистых технологий для предотвращения изменения климата.

Как обычно, США и их сторонники вооружаются новыми прогнозами по поводу того, насколько богаче мог бы быть мир, если бы развивающиеся страны следовали указаниям США. Последнее заявление, недавно процитированное Лами, - масштабная дохинская сделка может принести мировой экономике 300-700 миллиардов долларов, при этом прибыль будет "пропорционально распределена" между развитыми и развивающимися странами. Как показал брифинг, недавно проведенный в "South Centre", Женева, это только последнее звено в длинной цепи умозрительных исследований, проводимых с использованием непроверенных методик и предполагающих куда более грандиозные результаты, чем те, которые представляются вероятными в данный момент. Рону Кирку следовало привезти в Женеву веник, а не список новых требований США. Вымести пыль, осевшую еще во времена Буша. Согласиться с полным внедрением постановления Бразилии о выращивании хлопка. Придерживаться принципов многосторонних договоренностей, введя мораторий на региональные и двусторонние соглашения, подрывающие основы ВТО. И, наконец, предоставить развивающемуся миру свободу в выборе политики для защиты уязвимых компаний и домохозяйств от недобросовестной конкуренции. Такие решения показали бы, что битва в Сиэтле не была напрасной.

По материалам The Guardians Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Произошедшее с Дубаем свидетельствует о том, что мировой финансовый кризис еще не закончился.

Ноябрь 2009 г. войдет в историю как один из самых таинственных месяцев. Сторонники теории заговора включат свою фантазию на полную мощность, придумывая объяснения великим головоломкам столетия. Как братьям Джедвард удалось так долго продержаться в передаче The X Factor? Специально ли Тьерри Анри сыграл рукой? Как Элин Нордегрен с помощью клюшки для гольфа вытащила своего мужа Тайгера Вудса из его Cadillac SUV после несчастного случая? Какой будет глобальная маркетинговая кампания Gillette: уберут ли с плакатов Тьерри и Тайгера, оставив одного Роже Федерера? И почему у Дубая внезапно возникли финансовые трудности?
Безусловно, инвесторы знали, что в былые годы дешевой и избыточной ликвидности Дубай ни на что не скупился, занимая крупные суммы. Подтверждение тому росло у них на глазах. Burj Dubai - это самое высокое здание в мире. Сооружения, носившие титул "самого высокого здания" ранее, тоже проектировались и финансировались во время подъемов, а открывались во время последующих спадов. Небоскреб Эмпайр Стейт Билдинг был спроектирован в середине "Ревущих двадцатых", в 1930 г. началось строительство, а в 1931 г., в разгар Великой депрессии, здание было открыто. Башни Петронас Куала Лумпур были построены во время подъема середины 90-х гг, а открылись только в 1998 г., когда грянул азиатский кризис.

Если принять во внимание размер зданий и масштабы строительства, которое велось в последние годы, нет ничего удивительного, что Дубай по уши в долгах. Тем не менее, инвесторы надеялись, что, в конечном счете Дубай сохранит свою кредитоспособность, а если что, обратится за помощью к своему богатому нефтью соседу Абу-Даби. Возможно, помощь еще придет. В таком случае инвесторы вздохнут с облегчением. В то же время случай с Дубаем свидетельствует о том, что мировой финансовый кризис еще не закончился. Если он возник в результате чрезмерных долгов, то эти долги никуда не исчезли.

В истории с Дубаем не может не вызывать беспокойства то, что в опасности находятся не только частные инвесторы. Попавшая в переплет компания Dubai World принадлежит государству. Несчастье Дубая может превратиться в беду всех правительств мира. За последние несколько лет финансовое положение многих из них резко ухудшилось, частично из-за глубокой мировой рецессии и ее влияния на доходы от налогов, а частично потому, что правительства специально открыли денежные краны, чтобы обеспечить кейнсианские фискальные стимулы. Если Дубай попал в беду, могут ли за ним последовать другие страны? И если да, когда это произойдет?

Взглянем на это под другим углом. Правительства стран могут вести коммерческую деятельность (как Дубай). Они могут осуществлять финансовую поддержку своих коммерческих операций (как на Западе). Но кто поможет им самим? Ранее эту функцию выполнял Международный валютный фонд. Однако успех фонда зависит от достаточного притока средств. А эти средства в свою очередь зависят от поддержания разумного финансового здоровья развитых государств. Но вот финансовое здоровье развитых стран сильно хромает. По сути, у правительств не так много вариантов борьбы с финансовыми беспорядками. Первый связан с годами строжайшей экономии, - именно с этим сейчас с трудом справляется Ирландия, и это предстоит Великобритании после всеобщих выборов. В конце концов, это разумный подход: если страна жила не по средствам, небольшая экономия ей пойдет только на пользу. Но то что кажется верным с экономической точки зрения, совсем не вяжется с политическими интересами: увеличение налогов и сокращение расходов никогда не пользовалось популярностью, и если в следующем году ни одна из партий не получит большинства в Палате общин, эти меры нельзя будет внедрить в полном масштабе.

Второй вариант связан с инфляцией. Если кредиторы будут в основном действовать внутри страны, неожиданно высокая инфляция сократит реальную процентную ставку, выплачиваемую правительством своим держателям облигаций. Таким образом, инфляция действует как скрытый налог, обманывая кредиторов за счет должников. На Западе подобный прием использовался в 70-х гг, а в Зимбабве его активно применяют до сих пор. Некоторые инвесторы считают, что весь мир движется в этом направлении, но мне это почему-то кажется сомнительным. У властей Японии было много возможностей повысить инфляцию, но они неизменно отказывались от этого пути. В стране со стареющим населением высокая инфляция вряд ли поможет победить на выборах: пожилые избиратели не обрадуются, если инфляция начнет сжигать их сбережения.

Третий вариант действий связан с девальвацией. Он сработает, только если страна, проводящая девальвацию, брала у других стран мира займы в своей валюте. В таком случае девальвация сократит сумму денег, которую нужно выплатить иностранным кредиторам в их собственных валютах. Так, если доллар США или фунт стерлинга существенно упадет, стоимость государственных облигаций и казначейских векселей в евро тоже станет ниже. Но тогда от этого пострадают владельцы облигаций и казначейских векселей в Германии. Как и повышение инфляции, девальвация требует чрезвычайно свободной внутренней монетарной политики и, желательно, мерно гудящего на заднем фоне печатного станка. Пока в США и Великобритании простаивают мощности, девальвация валюты вряд ли вызовет сильный скачок внутренней инфляции. Таким образом, девальвация - это удобный способ навредить иностранным кредиторам, не затронув своих.

Четвертый вариант - это дефолт. У стран, которые брали кредиты в иностранной валюте, зачастую нет выбора. Для них девальвация будет неэффективной, потому что увеличит стоимость их долгов перед иностранцами в местной валюте. Аргентина убедилась в этом ранее в этом десятилетии. Некоторые страны могут потерять контроль над своими валютами или темпами инфляции, что произошло с членами Еврозоны. В таком случае приходится выбирать между первым и четвертым вариантом. Аналогичные доводы применимы и к Дубаю, если только к нему на помощь не придет Абу-Даби в сверкающих доспехах. Конечно, были случаи, когда правительства накапливали огромные долги без какого-либо суверенного риска. В конце Второй мировой войны у США и Великобритания были большие задолженности. У Японии по сей день огромные долги. А другие страны активно брали в долг, не впадая в финансовый кризис в результате временного монетарного отклонения. К примеру, власти Греции брали кредиты, потому что Европейский центральный банк предоставил банкам Греции займы по чрезвычайно низкой процентной ставке, которые можно было инвестировать в греческие государственные облигации с гораздо более высокой доходностью (т.е. финансовая арифметика Греции уязвима перед лицом будущего ужесточения монетарной политики со стороны ЕЦБ).

Однако все эти заимствования зависят от важного предположения, что правительства имеют достаточную политическую власть для погашения долга перед кредиторами. Если выплата долга станет непосильной, и вырастет риск дефолта, грянет еще один финансовый кризис, который на этот раз будет связан не с субстандартным кредитованием, а с бумагами - наличными и государственными облигациями, - которые являются основной нашей финансовой системы. Через несколько лет Burj Dubai будет стоять, а вот финансовая система к тому времени может опуститься на колени.

Стивен Кинг
По материалам Independent Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

Представьте себе председателя Федеральной резервной системы, которому удалось вывести страну, до сих пор нервно кусающую ногти и ерзающую на краешке стула, из финансового кризиса, грозящего обернуться Великой депрессией II. Стабилизировав финансовую систему и добившись баланса финансовых институтов, он начинает искать способ предотвратить повторное возникновение случившегося. У него есть несколько вариантов:

1) Предложить идею, что выявлению и своевременному предотвращению следующего кризиса будет способствовать новый набор регулятивных органов с более широкими контрольными полномочиями;
2) Закрыть глаза и надеяться, что этого не случиться снова;
3) Построить эконометрическую модель для выявления финансового кризиса;
4) Сосредоточиться на предупреждении проблем.

Правильный ответ - № 4. К сожалению, глава ФРС Бен Бернанке и его комитет по разработке политического курса склоняются к варианту № 1. Бернанке, выступая на слушаниях перед Банковским комитетом Сената, посвященных его повторному назначению на должность главы ФРС, не переставал повторять, что в качестве "первой линии обороны" против пузырей он отдает предпочтение регулированию, а не предупреждению при помощи высоких процентных ставок. "Принимая во внимание уроки прошлого кризиса, мы должны разработать предупредительный и комплексный подход к регулированию с целью раннего выявления назревающих проблем и принятия оперативных и эффективных контролирующих мер", - сказал Бернанке в рамках подготовленного выступления. Другими словами, он предлагает использовать тот самый подход, который показал свою несостоятельность, но только в более крупных масштабах.

Развитие финансовой ситуации

Он не "исключает использование денежно-кредитной политики", если пузырь активов начнет угрожать двойной задаче ФРС, связанной с обеспечением стабильности цен и полной занятости. Более того, ни слова не было сказано о том, какую роль сыграли процентные ставки в неограниченном кредитовании, вызвавшем пузырь на рынке жилья, а также не было проведено связи между денежно-кредитной политикой с одной стороны и ценами на активы с другой. Даже при наилучшем развитии событий регулирование не решит проблемы, вызванные печатным станком ФРС. И даже если в состав ФРС будет входить масса специалистов по решению проблемы пузырей, все равно финансовые инновации и изменения восприятия риска будут идти на шаг впереди. Абсолютно никто, начиная от бывшего главы ФРС Алана Гринспена, домовладельцев и ипотечных кредиторов до органов по безопасности, специалистов по риску и инвесторов не понимал, чем обернутся падающие по всей стране цены на недвижимость для финансовой системы. Будет ли в следующий раз все по-другому?

Замаскированный динамит

Представьте себе монетарную политику в виде шашки динамита. Если поджечь фитиль (что равносильно созданию в ФРС резервов, т.е. сырья для денег), его будет очень сложно потушить. Банковские регуляторы могут в один голос просить не делать этого, но того требуют факторы, стимулирующие процентную ставку. На данный момент банки не извлекают выгоды из спрэда между ставками кредитования и заимствования, ограничиваясь в своих приобретениях казначейскими облигациями США с низким риском. Но фитиль продолжает дымиться. Насколько проще, да и дешевле, предупреждать пузыри кредитования (и все другие виды пузырей), финансируя измерительную систему, которая в некоторой степени ограничивает свободу действий в денежно-кредитной политике. Бернанке, как никому другому, нужно понять это. Он пришел в ФРС, ратуя за принятие политики открытых целевых показателей инфляции. Однако когда дело доходит до пузырей активов, он предпочитает сохранять секретность, а не следовать политическому правилу. Не поймите меня неправильно. Бен Бернанке достоин любви и уважения. Возможно, он самый подходящий человек на эту должность, и все говорит о том, что Сенат утвердит его на второй четырехлетний срок.

Деньги и кредит

Похоже, представители ФРС считают, что раз пузыри сложно идентифицировать заранее, а процентные ставки - ненадежный инструмент, монетарная политика должна носить агностический характер в том, что касается вопроса пузырей. Проблема в следующем: у экономистов нет моделей, которые позволяют прогнозировать, насколько повысятся процентные ставки, если цены на активы или кредитное плечо выйду из-под контроля. Ну и что? У них даже нет моделей, позволяющих рассчитать увеличение процентных ставок в случае, если сама экономика выйдет из-под контроля. Но это никогда их не останавливало! Если представители ФРС знали, как управлять ставкой по федеральным фондам, чтобы поддерживать развитие экономики с максимальными темпами, они бы не повысили ее 17 раз на 25 базисных пунктов с мая 2004 г. по июнь 2006 г. Они бы не понизили ставку 19 раз с мая 1989 г. по сентябрь 1992 г. Или 12 раз с января 2001 г. по май 2003 г. Никто не просит представителей ФРС коллективно ткнуть пальцем в небо и заранее предсказать пузыри активов. Все, что от них требуется, - это дать денежно-кредитной политике еще один шанс.

Каролина Баум,
По материалам агентства Bloomberg Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

На начальном этапе постепенная реализация стратегии выхода предполагает резкий уклон кривой доходности. В 2010г. ФРС начнет постепенно отказываться от чрезмерно аккомодационной монетарной политики. Решения будут приниматься под влиянием трех опережающих факторов: Инфляционные ожидания начинают расти, спад в экономике идет на убыль, а прогноз по инфляции начнет изменяться к середине 2010г. По нашему мнению, чиновники будут внедрять стратегию выхода двумя этапами: Во-первых, после завершения периода масштабного приобретения активов (LSAP) ФРС начнет изымать резервы. Во-вторых, в 3 квартале будет повышена учетная ставка, до 1.5% к концу года и до 2% в 2011г. При нормальных условиях начало цикла ужесточения политики приведет к выравниванию кривой доходности казначейских облигаций. Но не в этот раз, по крайней мере, первоначально. Мы согласны с коллегой Джимом Кэроном, что форвардные кривые доходности слишком ровные, поскольку рынок ждет от ФРС существенного ужесточения. Несмотря на предполагаемое более сильное ужесточение к концу года, чем учтено в ценах, мы считаем, что постепенная реализация стратегии выхода ФРС, рост спроса в частном секторе на кредиты и переход к выпуску купонов будут способствовать повышению доходности казначейских облигаций к концу года до уровня или даже выше уровня учетной ставки. На фоне существующей угрозы для роста, можно ожидать повышения ставки.

Комментарии ФРС добавляют уверенности в том, что любое повышение ставки, по крайне мере в середине года, скорее отразится на дальнем, а не на ближнем конце кривой доходности. Чиновникам ФРС необходимо наметить изменения в своей чрезмерно аккомодационной политике. Они четко обозначили свои намерения в заявлениях, сделанных после заседаний ФРС, протоколах заседаний ФРС и выступлениях. На ноябрьском заседании ФРС они подтвердили, что "при сложившихся экономических условиях ставка по федеральным фондам, вероятно, будет оставаться на низком уровне в течение длительного периода времени". Притом, что инфляция, скорее всего, будет некоторое время оставаться ниже целевого уровня ФРС, а прогноз по росту останется нестабильным, несмотря на улучшения, риск слишком быстрого перехода, вероятно, выше риска некоторого опоздания, поэтому чиновники ФРС предпочли бы придерживаться аккомодационной политики. Следовательно, и стоило ожидать, что на декабрьском заседании ФРС чиновники признают улучшения в экономике, но лишь незначительно изменят формулировку своих выступлений после заседания. Более существенные изменения, скорее всего, произойдут в начале 2010г., когда появятся дополнительные признаки продвижения на пути к восстановлению на рынке труда, и несколько повысятся инфляционные ожидания.

Даже при внедрении стратегии выхода монетарная политика остается чрезмерно аккомодационной. Несмотря на готовность чиновников внедрить стратегию выхода, это произойдет только через несколько месяцев. За исключением каких-либо изменений в текущем графике, ФРС продолжит покупать ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, примерно на сумму в 250 млрд. долларов США и агентские ценные бумаги в рамках программ LSAP до конца марта 2010г. включительно. Дополнительные покупки будут способствовать увеличению общего баланса ФРС с нынешних 2.25 трлн. до 2.5 трлн. долларов США, и мы предполагаем, что ФРС попутно увеличит избыточные резервы с 1.1 триллиона примерно до 1.3 триллиона долларов США. Кроме того, график реализации стратегии выхода является условным. Как сказано ниже, ФРС пристально следит за тремя критериями выхода. Однако завершение программы масштабного приобретения активов не означает, что монетарная политика в широком понимании вдруг станет включать больше ограничений. Программы LSAP были направлены на повышение экономической активности посредством более низких долгосрочных процентных ставок, чем они могли бы быть. По словам Брайна Сэка из ФРС, это способствует росту стоимости казначейских облигаций при уменьшении премий за срочность или предполагаемого избыточного дохода, который инвесторы получают за готовность к риску. Что касается ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, то масштабное приобретение активов позволяет устранить "отрицательную выпуклость" таких бумаг, удерживая ставки на более низком уровне. Такой портфельный подход определяет уровни казначейских облигаций, ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, и агентских бумаг, включенных в балансовый отчет в результате внедрения программ LSAP. Конечно, сами такие покупки или потоки этих ценных бумаг могут также влиять на ставки. Однако важно, что влияние на процентные ставки будет оказываться и после окончания периода покупок и начнет медленно ослабевать по мере истечения срока действия портфеля. Несмотря на то, что ФРС могла продавать ценные бумаги из своего портфеля, чиновники дали понять, что такие действия оказались бы крайне жестким ограничением, в котором нет необходимости.

Мы предполагаем, что ФРС будет внедрять стратегию выхода двумя этапами. Во-первых, в конце 1 квартала чиновники начнут изымать из банковской системы избыточные резервы (в основном находящиеся на хранении в ФРС) посредством обратной покупки. Цель данных действий - установить ставку по федеральным фондам на уровне процентной ставки, выплачиваемой по избыточным резервам. Поскольку срок действия портфелей по программам LSAP начинает истекать, сокращая количество активов в балансовом отчете ФРС, объем резервов в банковской системе не изменится, пока ФРС не предпримет подобные действия. Постепенное изъятие резервов будет также означать введение в политику ограничений. Второй этап стратегии выхода будет включать повышение учетной ставки: При условии удовлетворения критериям выхода можно ожидать повышения ставки в 3 квартале, при этом учетная ставка к концу года составит 1.5% и достигнет 2% в 2011г.

Что может спровоцировать внедрение стратегии выхода? График реализации стратегии выхода определяется тремя соответствующими критериями: Изменение инфляционных ожиданий и изменение прогноза по спаду в экономике и по инфляции. На наш взгляд, все три прогноза начинают изменяться. Чрезмерно аккомодационная политика и ее атрибут - ослабленный доллар - способствуют росту инфляционных ожиданий; вывод капитала позволяет повысить уровень загрузки производственных мощностей, а темпы роста вскоре превысят линию тренда. И хотя чистая инфляция сама по себе будет снижаться в течение нескольких следующих месяцев, данные факторы будут способствовать максимальному падению инфляции и изменению инфляционного прогноза.

Сильные и слабые стороны стратегии выхода. Инфляционные ожидания постепенно повышаются; пятилетние форвардные уровни безубыточности приблизились к 2.5%, а 5-10-летние средние инфляционные ожидания, определенные Мичиганским университетом при опросе потребителей, достигли 3%, или верхней границы существующего диапазона. Такое незначительное повышение не вызывает беспокойства. Однако оно отражает зарождающееся противоречие между существующей монетарной политикой и улучшающимся экономическим и инфляционным прогнозом, и мы считаем, что инфляционные ожидания продолжат расти, пока ФРС не заявит об изменении политики. Экономический спад остается рекордным по всем показателям, при этом спад в производстве составляет более 6% от ВВП. Уровни загрузки производственных мощностей поднялись с минимальной отметки до 70.7%, однако по-прежнему остаются ниже предыдущих рекордных минимумов, а безработица остается на уровне 26-летнего максимума. В тоже время мы полагаем, что в ближайшее время чистая инфляция будет снижаться в результате спада в сфере занятости и на товарном рынке, включая жилищный сектор. В начале 2010г. чистая инфляция предположительно упадет с нынешних уровней в 1.7% (CPI) и 1.4% (индекс цен частного потребления) до 1%. Однако развитие экономики привет к снижению всех трех показателей спада, и наряду с постоянным повышением цен на сырье и импорт, данное изменение должно привести к пересмотру инфляционного прогноза на вторую половину 2010г. и на 2011г.

Основания для устойчивого роста. Обеспечению устойчивого роста до 2011г. включительно должны способствовать четыре фактора: 1) монетарная политика способствует улучшению финансовых условий и исцелению рынка; 2) финансовое давление вскоре превратится в финансовое влияние; 3) высокий рост за рубежом приведет к увеличению объемов американского экспорта и доходов; 4) излишки в экономической и финансовой системе исчезают. Несбалансированные объемы жилья и запасов выравниваются, компании сокращают производство, а безработица опускается ниже устойчивых уровней.

Исцеление финансовых рынков, ослабление кредитного кризиса. Мы считаем, что совокупность серьезных политических стимулов, существенного улучшения на финансовых рынках, повышения цен на рисковые активы и нынешнего замедления темпов ужесточения стандартов банковского кредитования повысит шансы на устойчивое восстановление. Конечно, исследование ФРС среди старших кредитных менеджеров показывает, что банки продолжали ужесточать стандарты кредитования и в октябре, хотя и более медленными темпами, а именно данные темпы важны для роста. Жесткие стандарты кредитования по-прежнему приводят к уменьшению объемов кредитования и, следовательно, производства, однако их влияние на рост сходит на нет. На наш взгляд, уменьшение доли стандартов банковского кредитования на 10 пунктов способствует росту объемов банковского кредитования на 1 процент (см. Определение параметров кредитного кризиса, 20 ноября 2009г.).

Устойчивое финансовое влияние. Второй фактор, способствующий устойчивому восстановлению, связан с финансовой политикой. Уже отмечалось, что между финансовым давлением и финансовым влиянием существуют значительные интервалы, так что последствия внедрения финансовых стимулов исчезнут еще не скоро. Финансовое давление, измеренное исходя из изменения дефицита федерального бюджета, скорректированного с учетом экономического цикла, по отношению к потенциальному ВВП, должно снизиться к середине 2010г. практически до нуля, и если период сокращения налогов, инициированного Бушем, завершится, как запланировано, 31 декабря, давление может превратиться в финансовый тормоз. Однако на наш взгляд, между давлением и влиянием существуют интервалы в 3-9 месяцев, так что финансовое влияние будет ощущаться и в 2011г. Это особенно справедливо в отношении расходов на инфраструктуру, которые только начинают увеличиваться и на государственном и на локальном уровне (в месячном исчислении). Также признаки улучшения видны и в сфере занятости на государственном и локальном уровне; за последние два месяца число рабочих мест выросло на 35000 после прошлогоднего спада на 143000. Кроме того, существует риск усиления финансового давления, поскольку Конгресс недавно принял решение об увеличении и продлении действия налогового кредита для тех, кто приобретает жилье впервые, до апреля включительно, а так же увеличил пособия по безработице и медицинскую страховку (по программе Cobra). Наряду с этим наметились перспективы предоставления налогового кредита или принятия других мер с целью обеспечения занятости.

Высокий рост за рубежом. Ключевой фактор восстановления мировой экономики - темпы роста на рынках развивающихся стран по-прежнему будут опережать темпы роста в развитом мире. Высокий рост в развивающихся странах является одной из причин возможного значительного увеличения объемов американского экспорта и доходов. Данное утверждение отличается от общепринятого мнения, согласно которому в основе мирового восстановления будет лежать американская экономика. Тем не менее, на долю развивающихся экономик приходится 36% мирового импорта по сравнению с 24% в период восстановления в 2002-2003гг. Темпы роста в развивающихся странах составляют 5-6%, что в три раза выше темпов роста в развитом мире.

Избытки при реализации стратегии выхода. Успешное уменьшение избытков также повышают вероятность устойчивого восстановления (см. Отказ от избытков: Подготовка к устойчивому росту, 14 сентября 2009г.). Во-первых, происходит нормализация дисбалансов в жилищном секторе. Доля несданных квартир для одной семьи упала в 3 квартале с максимального уровня в 2.9% до 2.7% и, скорее всего, дальнейшее снижение происходило и в этом квартале; запасы непроданных новых домов сократились до 6.7%. Мы обеспокоены тем, что увеличение случаев лишения прав выкупа по закладным может привести к росту дисбалансов в жилищном секторе и усилению давления на стоимость жилья, учитывая, что "скрытые запасы" жилья, владельцы которых будут лишены прав пользования, по некоторым подсчетам составили 5-7 миллионов. Однако в результате уменьшения объемов начала жилищных строительств темпы увеличения жилищного фонда упали ниже 1%. Кроме того, в условиях повышения спроса происходит сокращение фундаментальных дисбалансов. Во-вторых, уровень ликвидации запасов достиг максимума во 2 квартале, и, несмотря на то, что компании продолжают избавляться от запасов, объемы которых по-прежнему велики по отношению к продажам, замедление темпов ликвидации будет способствовать росту до конца 2010г. включительно. Изменение объема запасов привело к увеличению роста в 3 квартале на 0.9% в годовом выражении, и мы полагаем, что в 4 квартале благодаря этому темпы роста увеличатся еще почти на 2%. Такая поддержка будет оказываться еще некоторое время, поскольку производство продолжает нагонять спрос. В 3 квартале ВВП был по-прежнему на 1.1% ниже уровня конечного спроса. Мы предполагаем, что разрыв между производством и спросом исчезнет в течение 2010г., добавив 0.6% к темпам роста в 2010г. за счет замедления темпов ликвидации запасов, а переход к накоплению запасов должен усилить рост в 2011г. на 0.4%. В-третьих, компании сокращают избыточные производственные мощности рекордными темпами: Производительность, за исключением высокотехнологичного сектора и автомобильной промышленности, упала за последний год на 1% - со скоростью, значительно превышающей спад после разрыва "технологичного пузыря". А объемы производства в других промышленных отраслях - включая металлургию, производство электрооборудования и электроприборов, бумаги, текстиля, кожи, печатное дело, производство резины и пластмассы, напитков и табака - за последний год уменьшились аж на 2.7%. В результате, уровни загрузки производственных мощностей снова повышаются, на 250 б.п. с весенних минимумов, способствуя ограничению снижения темпов инфляции и подготавливая основу для нового роста капитальных расходов.

Возобновление роста безработицы маловероятно. Мы говорили о том, что прошлые существенные сокращения штата сотрудников снижают вероятность "возобновления роста безработицы". Увеличение числа рабочих мест и доходов необходимо для восстановления. Рост доходов нужен для поддержания потребительских расходов и уменьшения соотношений долг/прибыль и обслуживание долга/прибыль. Это также будет способствовать улучшению показателей "эффективности лечения" в отношении просроченных ипотек и позволит потребителям претендовать на получение кредита. На наш взгляд, прошлые сокращения рабочих мест практически уничтожили минимальные избытки при найме и, возможно, образуют сейчас некоторый неудовлетворенный спрос. Для определения избытка мы складываем ошибки, допущенные при относительно стандартном отношении к прогнозированию отработанных человеко-часов и уровня занятости; положительная совокупная разница предполагает излишние трудовые резервы. После смещения до нуля во 2 квартале суммарная погрешность на данный момент является отрицательной. Более того, сделанные ранее подсчеты показывают, что в финансовом году, закончившемся в марте 2009г., уровень занятости в не сельскохозяйственной сфере был на 824000 ниже нынешних прогнозов. Отсюда следует, что если все эти изменения произошли в частном секторе, то существующий уровень занятости в частном секторе на 650000 меньше минимума, отмеченного во время последней рецессии в июле 2003г. На наш взгляд, это предполагает наличие некоторого неудовлетворенного спроса на рабочую силу, который должен материализоваться в 1 квартале 2010г.

Возможно, сейчас мы на пути к росту уровня занятости. Число рабочих мест в не сельскохозяйственном секторе в ноябре уменьшилось на 11000, и с учетом пересмотра за последние три месяца спад в среднем составил 87000 - это минимальный уровень с февраля 2008г. В ноябре появились и три других признака устойчивого улучшения на рынках труда: повышение уровня временной занятости на 52000 - как правило, опережающий индикатор спроса на рабочую силу; увеличение рабочей недели в частном секторе на 12 минут, также классический признак повышения спроса; и частичный разворот октябрьского подъема уровня безработицы, который сейчас оставляет 10%. Увеличение отработанного времени на 0.6% способствовало увеличению платежных ведомостей (трудовые доходы) на 0.7%, что стало максимум за два с половиной года. Важно отметить, что для восстановления необходимо дальнейшее улучшение на рынках труда, особенно для того, чтобы уровень безработицы упал до уровня полной занятости. Однако недавний откат был таким же быстрым, как и спад в начале рецессии - обнадеживающий признак.

Основания для роста реальной доходности. Существенную поддержку долгосрочным ставкам в 2010г. должны оказать четыре фактора: 1) условия внедрения стратегии выхода ФРС, которые обусловят движение учетной ставки; 2) устойчивый рост, который позволит повысить спрос частного сектора на кредиты; 3) крупные займы со стороны Министерства финансов и переход к использованию купонов; и 4) неопределенность вокруг финансовой стабильности и инфляции, что приведет к увеличению срочных премий. В данный момент фьючерсы по федеральным фондам и евродолларами предполагают рост ставок на 88 б.п. к концу 2010г. и совокупный рост на 205 б.п. к концу 2011г. Однако рынку, вероятно, еще предстоит скорректировать кривую доходности.

Дисбаланс спроса и предложения и переход к ценным бумагам с большим сроком погашения будут способствовать росту доходности. Повышение спроса частного сектора на кредиты и выпуск купонов Министерством финансов приведет к дальнейшему увеличению реальной доходности в 2010 и 2011г. Спрос частного сектора на кредиты восстановится после увеличения потребности компаний во внешнем финансировании, уровень которого во 2 квартале находился на минимальной отметке в -2.5%. В результате перехода компаний от ликвидации запасов к их накоплению и восстановления объемов капитальных расходов корпоративные расходы снова превысят потоки наличности.

Риски понижения и повышения в отношении прогноза по росту. На наш взгляд, существует один риск снижения и два риска повышения данного прогноза. Увеличение случаев лишения прав выкупа по закладным может негативно сказаться на стоимости жилья, благосостоянии и доступности кредитов. Мы не уверены, что "скрытый запас" жилья, владельцы которого будут лишены прав выкупа по закладным, так велик, как предполагают многие пессимистичные прогнозы. Однако даже если число таких случаев лишения прав, находящихся на рассмотрении, составляет половину данного объема, они увеличат избыток предложения незанятых домов, что может привести к снижению цен на жилье. С другой стороны, существа два серьезных риска повышения: Возможно, количественное ослабление, способствовало улучшению финансовых условий в большей мере, а Конгресс уже внедряет новые финансовые стимулы, которые могут оказать воздействие по мере существенного укрепления экономики. Например, недавнее решение об увеличении и продлении срока действия налогового кредита для тех, кто приобретает жилье впервые, будет действовать до 30 апреля 2010г. включительно, кроме того, возможно внедрение других финансовых проектов по повышению уровня занятости.

Ричард Бернер и Дэвид Гринлоу

По материалам Morgan Stanley Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс

"Кризис - довольно странный способ отпраздновать юбилей", - с иронией сказал главный экономист Европейского банка реконструкции и развития Эрик Берглоф. Однако страны, которые два десятилетия назад отказались от коммунизма, сейчас находятся именно в таком состоянии. Неужели капитализм оказался таким же неэффективным? Если отвечать одним словом, то нет. В целом с переходной экономикой все в порядке, просто некоторые страны, где она существует, переживают кризис. То же самое можно сказать и в отношении капитализма: это капиталистические страны переживают трудности, а не весь капитализм. Однако, без реформ не обойтись. Огромное преимущество либеральной демократии и рыночной экономики заключается в их способности меняться и адаптироваться. Они продемонстрировали эти качества ранее. И должны сделать это еще раз сейчас.

Для людей, которые родились вскоре после окончания Второй мировой войны, "холодная война" была решающей интеллектуальной и политической проблемой на протяжении всей жизни. С крушением коммунизма завершилась ужасная эпоха политического милленарианизма и заблуждений в отношении пользы плановой экономики. Победила свобода демократии и процветание, предлагаемые рынками. Но тем, что коммунизм закончился не взрывом, а всхлипом, мы во многом обязаны Михаилу Горбачеву. В 2009 г. появилась возможность трезво взглянуть на прошлое. Год назад капитализм быстро несся в гору. Ценой огромных усилий странам удалось вернуть его с небес на землю. Согласно мнению, изложенному Пьерджорджо Алессандри и Эндрю Хэлдейном из Банка Англии в своей недавней работе, в денежном выражении вмешательство банков составило $14 000 млрд. Это уже государственный капитализм.

Что же означает этот кризис для стран, которые избавились от социализма два десятилетия назад? И чем он грозит всему миру? Первых ждет значительное снижение уровня производительности. Согласно ЕБРР, снижение валового внутреннего продукта для стран с переходной экономикой в среднем составит 6.2%. Данные сильно колеблются: от 18.4% в Литве, 16.0% в Латвии, 14.0% в Украине и 13.2% в Эстонии до 7.8% в Словении, 6.5% в Венгрии, 6.0% в Словакии и 4.3% в Чешской Республике. Согласно прогнозам, экономика Польши даже вырастет на 1.3%. В целом, как отмечает ЕБРР, "степень снижения производства соответствует докризисному буму кредитования и уровню внешнего долга". Когда лопается пузырь, это весьма болезненно. Эти спады реальны и вызывают опасения. Но их необходимо рассматриваться в нужном контексте.

Во-первых, во многих странах с переходной экономикой произошло существенное увеличение уровня производства после по большей части неизбежного спада после распада Советского Союза. Польша шла впереди всех. В общем, успеха добились именно те страны, которые пошли на наиболее серьезные реформы.

Во-вторых, как это ни странно, страны с переходной экономикой практически не отклонялись с пути реформ. По данным ЕБРР, "государственные перемены с начала 2008 г. либо не изменили отношение к реформам, либо пошли на пользу реформистским партиям". Это вполне соответствует тому, что происходит сейчас в развивающемся мире. На лицо отсутствие надежной альтернативной экономической модели. Популистский авантюризм тоже казался малопривлекательным.

Сейчас, по мере восстановления мировой экономики, становится очевидно, что последствия распада Советской империи, а именно интеграция большинства европейских стран и распространение свободы вплоть до российских границ (хоть и не за их пределы), до сих пор ощутимы. В то же время кризис преподнес важные уроки. Понять их помог философ Карл Поппер. Он проводил грань между "точечной социальной инженерией", предназначенной для устранения отдельных дефектов, и "утопической социальной инженерией", призванной в корне изменить общество. Стремление к этой цели на практике "только привело к торжеству на насилия над разумом". Реформатор должен выявить причину болезни, прежде чем приступать к ее лечению. В случае последнего кризиса проблема кроется не столько в рыночной системе в целом, сколько в изъянах мировой финансовой и валютной систем. От некоторых из них никак не избавиться. По своей сути будущее носит неопределенный характер. Не исключены серьезные ошибки. Там, где преобладающие парадигмы сопряжены с крупным риском, коррекция всегда болезненна. А если риск подразумевает активное использование кредитов в балансах финансового сектора, коррекция, скорее всего, означает крах посреднических структур и экономики. Как показывает опыт, если не удастся предотвратить коллапс, последствия могут быть катастрофическими.

К счастью, правительства и центральные банки усвоили уроки 30-х гг. и разумно решили предотвратить крах финансовой системы или экономики. Это яркий пример "точечной социальной инженерии". Аналогичным образом были приняты меры для спасения пострадавших стран Центральной и Восточной Европы. Размер финансовой помощи со стороны Международного валютного фонда и Европейского союза составил 4-6% от ВВП (или больше) для четырех европейских стран, которые приняли программы МВФ. Схожий прагматизм требуется и сейчас для завершения выхода из кризиса. Для этого необходимо существенное изменение баланса мирового спроса. Также требуются дальнейшие реформы. Для стран с переходной экономикой необходимость отказа от финансовой интеграции находится под вопросом, кроме того, он обернется высокими затратами. Вместо этого основная цель реформы должна заключаться в том, чтобы уменьшить уязвимость экономики перед лицом шоков и замедлить чрезмерный рост кредитования в будущем.

Кардинальные перемены в финансовой и валютной системах должны быть проведены и на мировом уровне. Говоря простым языком, банковская система загнала налогоплательщика в угол. Этому нужно положить конец одним из двух способов: либо отдать отрасль на волю рынка, либо подвергнуть ее жесткому регулированию со стороны государства. Опять же, сдерживание огромных кредитных пузырей должно стать неотъемлемой частью новых регулятивных и денежно-кредитных политик. И, наконец, зависимость мировой денежно-кредитной системы от валюты погрязшей в долгах сверхдержавы не только нежелательна, но и не допустима. Юбилей - хороший момент для подведения итогов. Крушение советского коммунизма - это знаменательное событие. И оно остается им до сих пор, несмотря на все ошибки и разочарования последних лет. Однако сегодняшний кризис говорит о том, что капиталистической эйфории пришел конец. Однако он не умрет, как коммунизм. Главное отличие либеральной демократии - умение учиться и адаптироваться. Это стало понятно еще в 30-х гг. Теперь надо усвоить уроки начала третьего тысячелетия.

Мартин Вулф

По материалам The Financial Times Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс