Виктор Сперандео
И рынки стареют
Виктор Сперандео (Victor Sperandeo) начал свою карьеру на Уолл-стрит сразу после окончания средней школы. Это, конечно, было далеко не славное начало, ибо работал он сначала котировщиком на минимальной ставке, а затем перешел на чуть более высокооплачиваемую должность статистика в Standard&Poor's. Сперандео считал свою работу, которая в основном состояла в копировании колонок цифр, «отупляюще скучной». Ему было трудно сосредоточиться на этой работе. К собственному облегчению, его, в конце концов, уволили за то, что он делал слишком много ошибок.
Проведя какое-то время на еще одной не имеющей отношения к торговле работе в бухгалтерской фирме на Уолл-стрит, Сперандео смог договориться о получении должности по торговле опционами. В течение следующих двух лет он работал дилером на внебиржевом (over-the-counter, OTQ рынке опционов, сводя покупателей и продавцов и «зарабатывая разницу».
В разгар медвежьего рынка 1969 года Сперандео в поисках большей независимости для своих торговых решений перешел в другую фирму. В этой новой фирме ему предложили процент от спрэда, зарабатываемого на каждой сделке с опционами, а не фиксированную ставку, которую он получал в предыдущей фирме. Новая фирма, однако, не хотела брать на себя обязательства по зарплате из осторожности, вызванной продолжающимся медвежьим рынком. Сперандео с радостью принял предложение, уверенный, что сможет значительно увеличить свой доход, получая проценты от того, что зарабатывал на сделках.
Проработав на этом месте шесть месяцев, Сперандео заработал комиссионных на 50 тыс. долларов. Его вызвал для разговора босс, получавший годовую зарплату в 50 тыс. долларов. «Виктор, — сказал он, — ты работаешь так хорошо, что мы решили взять тебя на оклад». Почему-то предложение зарплаты в 20 тыс. долларов и неопределенное обязательство выплачивать премию вместо процентов от прибыли прозвучало не слишком приятно. Через три недели Сперандео ушел в другое место. К сожалению, он нашел, что новая фирма поет ту же песню, только на другой мотив — когда он получал свои ежемесячные выписки о прибылях и убытках, то обнаруживал, что его прибыль съедалась огромными накладными расходами.
Примерно через шесть месяцев Сперандео, наконец, решил, что если он хочет чего-то добиться, ему следует делать это самостоятельно. Найдя партнера для финансирования предприятия, Сперандео в 1971 году открыл собственную фирму Ragnar Options. Сперандео утверждает, что Ragnar была первым опционным дилером, предложившим гарантированные котировки по опционам без взимания исключительно высоких премий. Если для того, чтобы удовлетворить запрос покупателя, они не могли найти на рынке существовавшего опционного контракта (который они могли купить и продать клиенту с премией), они выписывали опцион сами (в то время на внебиржевом рынке параметры опционного контракта определялись по требованию клиента, в отличие от биржи, где торговали стандартными инструментами). По словам Сперандео, в результате этой политики предложения разумных твердых котировок Ragnar через шесть месяцев стала крупнейшим внебиржевым опционным дилером в мире.
Потом Ragnar слилась с другой фирмой на Уоллстрит. Сперандео оставался там какое-то время, но в 1978 году перешел в Interstate Securities. В Interstate Сперандео получил под управление счет компании и несколько клиентских счетов при условии раздела результатов в пропорции 50/50 (как издержек, так и прибыли). Сперандео, наконец, получил идеальную работу: полная независимость и возможность торговать на любых рынках, как он желает, поддержка капиталом и значительная доля прибылей (и убытков). Эта идеальная договоренность окончилась в 1986 году, когда Interstate стала публичной компанией и решила распустить свою торговую группу. Сперандео чуть больше года торговал на свой личный счет, прежде чем решил открыть собственную фирму по управлению капиталом — Rand Management Corporation. На протяжении всей своей карьеры Сперандео уделял большее внимание избежанию убытков, чем получению прибылей. Он значительно преуспел в достижении этой цели, и ему удалось проработать с прибылью 18 лет подряд, прежде чем он зарегистрировал свой первый убыток в 1990 году. На протяжении всего этого периода его среднегодовая прибыль составляла 72%, причем результаты колебались в диапазоне от 35-процентного убытка в 1990 году до пяти лет с трехзначной прибылью.
Хотя Сперандео так и не завершил свое высшее образование, за долгие годы он прочитал огромное множество книг. В дополнение к книгам о рынках Сперандео читал самые разные книги, связанные с экономикой, психологией и философией. В общем и целом, по его оценке, он прочитал по этим предметам приблизительно 2,5 тысячи книг.
Интервью проходило в «офисе» Сперандео, находящемся в подвале его дома, значительная часть которого превращена в зал, оснащенный пятиметровой барной стойкой, посадочными местами на 75 человек и первоклассной аудио-системой. Так и кажется, что вот-вот выскочит Билл Мюррей со своей песней в шоу «Субботним вечером». Я не мог сдержать улыбку, когда вообразил, как строгий попечитель пенсионного фонда про водит инспекцию предприятия Сперандео на месте, рассматривая его как возможного управляющего своих фондов. Я нашел Сперандео очень спокойным и дружественным — а такой человек сразу вызывает симпатию.
— Почему после почти двух десятилетий работы не зависимым или квази-независимым трейдером вы решили, в конце концов, основать собственную фирму по управлению капиталом?
— В 1987 году я добился исключительно хороших результатов, поймав огромное падение на фондовом рынке. Мой успех на этом рынке привел к непрошеным предложениям управлять довольно крупными суммами денег. И я понял, что если бы управлял деньгами, а не просто торговал на своем собственном счету, потенциал моей прибыли был бы во много раз больше.
— Как шли у вас дела в торговле после того, как вы открыли свою собственную компанию?
— В 1989 году — первом году существования фирмы — дела шли хорошо, но в 1990 году я потерял деньги.
Ирония судьбы состоит в том, что я получил свой первый убыток по итогам года после того, как я приобрел знаний больше, чем когда-либо ранее.
— Чем вы можете это объяснить?
—Такова уж человеческая природа. (Громко и долго смеется.)
—Как вы стали трейдером?
—Думаю, что первым моим увлечением, как-то относящимся к этой области, была страсть к покеру. Еще будучи подростком, я буквально зарабатывал себе на жизнь игрой в покер. Начав играть, я прочитал все доступные мне книжки об этой игре и быстро узнал, что для того, чтобы выигрывать, нужно научиться управлять шансами. Иными словами, если вы играете только в тех случаях, когда шансы на вашей стороне, и бросаете карты, когда этого нет, то будете чаще выигрывать, чем проигрывать. Я запомнил вероятность появления каждой важной комбинации карт и добился в этой игре очень неплохих успехов. Хотя дела у меня шли очень хорошо, я понимал, что судьба профессионального картежника — это не то, что я хотел бы получить от своей жизни. Когда мне было двадцать лет, я полностью изучил в New York Times раздел, содержавший предложения о работе, и понял, что лишь три профессии предлагали стартовый оклад более 25 тыс. долларов в год: физик, биолог и внебиржевой трейдер. Я даже не знал толком, что такое внебиржевой трейдер, но поскольку явно не имел образовательной подготовки для того, чтобы быть физиком или биологом, а внебиржевая торговля была чем-то похожа на игру в карты — и там и там были вовлечены шансы, — я решил попробовать начать карьеру на Уолл-стрит. И я получил работу котировщика в Pershing& Company.
—Как вы узнали о торговле и рынках? Был ли у вас наставник?
—Нет. В то время в Pershing работал легендарный «чтец ленты» и трейдер тех дней Милтон Лидс. Глядя на него, я чувствовал вдохновение, но непосредственно на него не работал. В основном я узнавал о рынках, читая по этому предмету все, до чего мог дотянуться.
—А когда вы стали настоящим трейдером?
—Проработав на Уолл-стрит почти три года, сначала в Pershing, а затем еще в нескольких местах, где я не задержался, я решил, что хочу попробовать торговать самостоятельно. Я рассмотрел несколько сфер торговли, которыми мог бы заняться. С одной стороны, были акции — довольно скучно, были также облигации — совсем скучно, были еще опционы — вещь очень замысловатая. В конце 1960-х годов, вероятно, лишь около 1 процента фондовых брокеров вообще понимали, что такое опционы, и я подумал, что если бы занялся этой в высшей степени эзотерической формой торговли и добился в ней совершенства, то смог бы делать много денег. Поэтому я попытался получить работу в качестве трейдера опционами.
—Что вы в то время знали о торговле опционами?
—Ничего. Но я знал, что хотел заниматься именно этим. Я попытался произвести впечатление на старшего партнера фирмы, проводившего со мной собеседование, сказав ему, что я гений. Он спросил: «Что вы имеете в виду?» Я сказал ему, что у меня фотографическая память чего на самом деле у меня нет. Он сказал: «Докажите это». Я сказал ему, что запомнил все символы акций и это действительно было так. Несколько лет до этого я ходил на курсы по развитию памяти, а этот человек тридцать пять лет проработал на Уолл-стрит и так и не смог запомнить всех символов. Он проверил меня, и я знал их все. Тогда он предложил мне работу.
— Ранее вы сказали, что вас привлекла карьера трейдера из-за аналогии с игрой в карты. Означает ли это, что вы рассматриваете торговлю как некоторую форму азартной игры?
— Я сказал бы, что азартная игра — термин неверный. Азартные игры включают риск, когда шансы про тив вас. Например, когда вы участвуете в лотерее или играете с игральным автоматом — это формы азартной игры. Я думаю, что успешная торговля или в данном случае игра в покер включает в себя скорее спекуляцию, чем азартную игру. Успешная спекуляция означает риск, когда шансы располагаются в вашу пользу. Так же, как в покере, когда вы должны знать, на какую сдачу ставить, в торговле вы должны знать, когда шансы располагаются в вашу пользу.
—Как вы определите «шансы» в торговле?
— В 1974 году я пропустил огромный рост фондового рынка в октябре-ноябре. Эта ошибка послужила толчком к интенсивным двухлетним исследованиям. Я хотел получить ответы на следующие вопросы: сколько продолжаются бычьи и медвежьи рынки, какие процентные движения обычно совершает рынок, прежде чем формирует вершину или основание. В результате этого исследовательского проекта я нашел, что движение рыночных цен напоминает поведение людей — они имеют статистически значимые характеристики предположительной продолжительности жизни, которые можно использовать для измерения степени риска. Например, средний размер среднесрочного колебания индекса Доу-Джонса во время бычьего рынка составляет 20%. Это не означает, что когда рынок повышается на 20%, он достигает вершины — иногда вершина наступает раньше, иногда позже. Однако это означает, что когда рынок повышается более чем на 20%, шансы на дальнейшее повышение начинают существенно уменьшаться. Таким образом, если рынок повысился более чем на 20%, и вы начинаете видеть другие признаки возможной вершины, этой информации следует уделять пристальное внимание.
В качестве аналогии рассмотрим страхование жизни, где огромную роль играет статистика ожидаемой продолжительности жизни людей. Если вы выписываете полисы страхования жизни, то для вас будет огромная разница между заявителями, возраст которых составляет 20 и 80 лет. Если вы рассматриваете неспортивного и ведущего нездоровый образ жизни 20-летнего кандидата, вы, тем не менее, можете считать, что его шансы на выживание очень хороши. Однако вы гораздо менее охотно будете выписывать полис для 80-летнего человека. Если этот 80-летний человек Джек Лаланн среди 80-летних, может двести раз отжаться, может переплыть Ла-Манш — тогда хорошо, вы можете выписать ему полис. Но, предположим, тот же 80-летний человек за день выкуривает по три пачки «Кэмела» и выпивает по литру виски, да к тому же страдает воспалением легких — тогда вы, вероятно, не захотите выписывать ему полис. Чем старше человек, тем важнее становятся симптомы.
Аналогичным образом, если рынок находится в стадии преклонного возраста, то особенно важно прислушиваться к симптомам потенциального окончания текущего тренда. Если использовать аналогию со страхованием жизни, то большинство участников фондового рынка не видят разницы между людьми 20-летними и 80-летними.
По-моему, причиной, по которой многие типы технического анализа работают не слишком хорошо, является то, что такие методы нередко применяются неразборчиво. Например, если вы видите формирование фигуры «голова и плечи» на рынке, являющемся эквивалентом 20-летнего человека, то шансы того, что этот рынок быстро умрет, относительно невелики. Однако если вы видите такую же фигуру графика на рынке, соответствующем 80-летнему старцу, существует гораздо большая вероятность того, что фигура эта является точным индикатором ценовой вершины. Торговля на рынке без понимания того, в какой стадии он находится, напоминает продажу полисов страхования жизни по одинаковой премии и 20-летним, и 80-летним людям.
—Когда вы говорите, что средняя историческая величина бычьего движения составляет 20%, что вы подразумеваете под бычьим движением?
—Я говорю о среднесрочных восходящих движениях на долгосрочном бычьем рынке. С очень редкими исключениями я подразумеваю под среднесрочным движение цены, длящееся минимум три недели и максимум шесть месяцев. Конечно, существуют аналогичные фигуры для всех видов движения рынка, классифицируемых по типу рынка (бычий или медвежий), продолжительности движения (краткосрочное, среднесрочное или долгосрочное) и месту внутри рыночного цикла (первое колебание, второе колебание и т. д.).
Кстати, 20-процентная величина среднего восходящего движения обладает удивительным постоянством, о чем я могу судить на основе своих исследований, охватывающих все годы после 1896. Когда я рассмотрел рынки только до 1945 года, я нашел, что соответствующая цифра фактически идентична и составляет 19%. Думаю, есть две причины, помогающие объяснить стабильность этой приблизительной 20-процентной цифры.
Первый фактор связан со стоимостью. Роджер Ибботсон провел исследование, охватывающее данные за 60 лет, в котором сравнил прибыль от различных форм инвестирования. Он нашел, что в течение рассмотренного им периода среднегодовая прибыль фондового рынка составляла 9,2% включая дивиденды. Следователь- но, если рынок вырос на 20% за, скажем, 107 дней — что является средней продолжительностью среднесрочного восходящего движения, — значит, вы получили неплохую прибыль за очень короткий промежуток времени. Многие в такой ситуации начинают фиксировать прибыль, что приводит к завершению восходящего движения рынка.
Второй фактор — психологический. Предположим, вы идете в супермаркет, чтобы купить ингредиенты для салата. Головка салата стоит 1 доллар, фунт помидоров тоже продается по 1 доллару. Через две недели вы приходите снова и видите, что салат по-прежнему продается по 1 доллару, а помидоры теперь идут по 1,5 доллара. В такой ситуации многие люди станут искать замену помидорам. Они скажут примерно следующее: «Я не буду платить столько за помидоры». Но разве 50 центов имеют такое большое значение? Тем не менее, именно так я и поступал, даже когда мой доход исчислялся семизначным числом. Вам не хочется платить выше определенной величины, несмотря на то, что сама сумма для вас может быть мизерной.
—Вы хотите сказать, что 20% и есть величина такого типа?
—Такова моя гипотеза. Очевидно, я не смогу доказать ее по-настоящему.
— Используете ли вы статистические исследования длительности и амплитуды ценовых движений для установления целей — либо ценовых, либо временных?
— Абсолютно нет. Использовать статистику для предсказания точных моментов разворота рынка — это все равно как если бы страховая компания в тот день, когда вы покупаете у нее страховку, стала говорить вам, когда и каким образом вы умрете. Ей не нужно этого делать, чтобы получить прибыль. Все, что ей нужно для получения прибыли, это знать, каковы шансы.
— Тогда как же вы анализируете ситуацию, в которой рынок, согласно вашей статистике, достиг преклонного возраста?
— Если длительность или размах ценового движения превышают средние параметры таких движений, то любой метод, используемый вами для анализа рынка, будь то фундаментальный или технический, будет значительно более точным. Например, если специалист по графикам интерпретирует какую-то конкретную фигуру как формацию вершины, а рынок прошел лишь 10% от своего последнего относительного минимума, велика вероятность, что прогноз его будет неправильным. Однако если рынок повысился на 25-30%, тогда той же формации следует придавать гораздо большее значение.
—Когда вы пропускаете важную точку разворота, такую как минимум в октябре 1974 года, о котором вы упоминали ранее (с тех пор рынок ниже не опускался), как вы затем снова выходите на рынок?
— Рынки повышаются ступеньками. Я жду ситуации, когда рынок достигнет нового относительного минимума. В случае 1974 года я открыл длинную позицию 6 декабря. Тот день оказался точным дном рынка. Парадоксально, но фактически я на той сделке потерял деньги.
—Прежде чем я попрошу вас объяснить этот очевидный парадокс, сначала расскажите мне, почему вы были так уверены в том, что это дно рынка?
— Начнем с того, что имел место сигнал покупки по теории Доу — промышленный индекс Доу-Джонса достиг нового минимума, а транспортный индекс и S&P 500 — нет. Кроме того, объем на прорыве к новым минимумам был относительно малым. Плюс медвежий рынок продолжался уже довольно длительное время, и медвежьи настроения преобладали. Наконец, плохие новости начинали терять силу своего воздействия на рынок — медвежьи новости выходили, но акции в цене не менялись.
—А теперь расскажите мне, как вам удалось потерять деньги на покупке в точке минимума в декабре 1974 года.
— До того момента у меня был исключительно прибыльный год. Я зафиксировал одну треть своей прибы ли за этот год и купил колл-опционы, торговавшиеся не при деньгах и истекавшие в январе. В качестве примера скажу, что в то время акции Kodak торговались по 64, а я купил январские колл-опционы с ценой страйк 70. Премия опционов была равна 1 доллару. 27 января, а это была дата истечения январской серии опционов, Kodak упал до 69, и колл-опционы, естественно, обесценились. Через неделю Kodak торговался уже по 80. Примерно тоже самое повторилось на дюжине других позиций.
—Таким образом, вашей ошибкой была покупка опционов, которые были слишком не при деньгах и имели слишком короткую продолжительность.
—Они не были слишком не при деньгах. Моя ошибка заключалась в том, что я не имел достаточно времени до истечения. Этот эпизод предшествовал моему исследованию длительности и величины исторических дви жений цены, о котором мы говорили ранее. После того, как я завершил свое исследование в 1976 году, я понял, что вторые отрезки бычьих рынков имеют тенденцию быть относительно длительными, и уверен, что если бы столкнулся с такой ситуацией после 1976 года, то купил бы апрельские опционы, а не январские. Но в то время я просто не имел достаточных знаний о вероятностях различных движений рынка.
—Как вы, в конечном счете, вернулись на рынок?
—В феврале 1975 года я открыл длинную позицию и преуспел. Кстати говоря, сделать это было очень трудно, потому что я возвращался на рынок в тот момент, когда цены акций торговались значительно выше, чем в январе, когда мои опционы истекли, не имея цены.
—Я не совсем понимаю ваше статистическое исследование продолжительности движений цены. Похоже, что с 1982 года мы переживаем длительный бычий рынок, а это означает, что ко времени настоящего интер вью (апрель 1991 года) он продолжается уже девять лет. Получается, что текущий бычий рынок является долгожителем-рекордсменом? Разве вы не стали бы искать на нем важную вершину слишком преждевременно?
—Я смотрю на это совсем с другой точки зрения. По моим определениям бычий рынок, начавшийся в 1982 году, закончился в ноябре 1983 года.
—Как вы можете объективно делать такую классификацию?
—Что определяет восходящий тренд? Во время развития восходящего тренда цена не должна опускаться ниже более раннего важного относительного минимума. Медвежья фаза, продолжавшаяся с июня 1983 года по июль 1984 года, состояла из двух крупных нисходящих колебаний — когда были пробиты более ранние важные относительные минимумы. Кроме того, по моим определениям, для того чтобы считаться медвежьим рынком, ценовое движение должно продолжаться как минимум шесть месяцев и составлять по меньшей мере 15%. Оба этих условия были выполнены снижением цены в период с максимума в июне 1983 года до минимума в июле 1984 года. Таким образом, в соответствии со всеми моими критериями восходящее движение цены, начавшееся в июле 1984 года, отметило начало нового бычьего рынка.